流动性跟踪与地方债策略专题：为何地方债供给依然偏慢？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 为何地方债供给依然偏慢？ glmszqdatemark 货币政策与流动性观点：相较于年初前两周，本周资金面可能会有一定压力，一是质押式逆回购到期规模回升至接近 1 万亿元，二是政府债发行有所加快，三是1 月 20 日为纳税截止日，1 月是纳税大月，我们预计 20-22 日面临税期扰动，并且此时逆回购集中大量到期。对于后续资金面，央行明确表示“将继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，我们认为央行后续的关注重点有望引导到隔夜利率，参考目前政策利率为 7DOMO 的 1.40%，考虑期限利差后预计略低于 1.40%的隔夜利率水平较为合适，该水平可能高于 2025 年 12 月的 1.20%-1.30%，但并不代表流动性收紧。 地方债观点：本周宁波、宁夏、黑龙江、陕西、福建、山西、湖南更新了 2 月地方债发行计划，截至 1 月 18 日，2026 年 1-3 月地方债发行计划规模分别为 8145亿元、4424 亿元和 8611 亿元，合计 21180 亿元。预计截至 1 月 23 日，国债累计发行 11770 亿元；地方债累计发行 4241 亿元，其中超长地方债发行 2458 亿元，占比为 58%，化债地方债 1799 亿元，占比 42%。其中本周（1 月 19 日-1月 23 日），国债发行 4750 亿元，净融资 3043 亿元；地方债发行 2316 亿元，净融资 2032 亿元。 为何地方债供给依然偏慢？参考发行计划，目前 1 月地方债供给明显偏慢，根据规定“各省、自治区、直辖市人民政府按照国务院批准的提前下达的新增政府债务限额编制预算，经本级人民代表大会批准后执行”，我们统计 2024 年-2026 年各省、自治区、直辖市两会召开时间后发现今年两会时间普遍偏晚，我们认为两会时间的推迟可能影响 1 月地方债尤其是新增债的实际发行安排。 年初以来，30Y 逐步上市后配置盘有债可配，保险从 1 月 8 日开始逐步配置，前期 2.50%左右的 30Y 地方债已经具有性价比，目前依然有部分地区高于 2.50%，近期单券规模超过 200 亿元的 26 山东 02 非常活跃；银行方面，中小型银行对于20Y 及以下期限地方债均总体净买入，其中 3-5Y、15-20Y 更为明显。 当前宁波对于其发行的超长债都无法实现保下限发行，后续可能会依然以市场化发行为主，可继续关注新疆债一级发飞机会，12 月 18 日新疆债将投标加点水平设定为 25bp，明显高于二级市场利差，观察 2026 年 1 月该现象的可持续性以及在市场情绪偏弱的时候是否有望带动其他地区将投标水平上调。 曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为 0.5Y 老券、2Y 老券、4Y 老券、8Y 老券。期限利差方面，当前 30-10Y、10-7Y 利差均处于接近 2022 年以来 100%分位点位置。品种利差方面，可关注 2Y、3Y、10Y 和 15Y，与国债利差均超过 20bp，注意近期地方债曲线的短端关键期限估值有时是新券估值有时是老券估值，所以导致与国债利差波动较大。 从流动性角度来看：①5Y 关注 25 江苏债 42、23 山东债 59、23 内蒙古 35、20天津债 24、23 贵州债 42；②10Y 关注 25 山西 70、25 浙江债 80、25 上海 51、25 河南债 78、25 江苏债 45；③15Y 关注 25 新疆债 68、25 河北债 79、26 山东 07、26 山东 03、25 广东债 41；④20Y 关注 25 广东债 76、25 湖北 96、25浙江债 25、26 宁波债 06、25 浙江债 57；⑤30Y 关注 25 河南债 111、26 山东02、25 广东债 75、25 江苏债 50、25 山东债 128。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0590525110037 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0590125110076 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1． 债券策略周报 20260118：超长债的买点和机会在哪里-2026/01/18 2． 海外利率周报 20260118：Fed 收到传票的多重信号-2026/01/18 3． 固收专题：结构性货币政策降息后怎么看？-2026/01/16 4． 流动性跟踪与地方债策略专题：货币政策何时发力？-2026/01/13 5． 信用债周策略 20260112：寻找收益的“源头活水”：高息存款解锁后的配置力量-2026/01/12 2026 年 01 月 20 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 6 3 公开市场操作跟踪 ...........................................................................................................................................