流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 宽松预期落空了吗？ 2025 年 09 月 23 日 ➢ 流动性观点：临近跨季是 9 月 22 日-9 月 26 日资金面的主要影响因素，此外当前 7天逆回购余额来到 18268 亿元，明显高于过去四年同期均值 6382 亿元，也给资金面造成一定压力。不过央行于 9 月 19 日宣布将 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式与买断式逆回购、MLF 相似，强化了 7DOMO 政策利率的作用，符合 2024 年 6 月 19 日陆家嘴货币政策框架调整以来的一贯思路，14 天逆回购操作重启符合 9 月跨季的规律，但是本次重启日期略早于往年，体现央行积极呵护跨季流动性的态度，考虑到上次 14 天逆回购操作是在 2 月春节期间，因此即使中标利率有下调也属于正常情况（5 月有一次降息需要反映），没有任何降息含义。 ➢ 预期落空了吗？9 月 22 日国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会介绍“十四五”时期金融业发展成就，在美联储如期降息之后，部分市场投资者对于我国央行降息、重启国债买卖有一定预期，因此对于本次新闻发布会抱有一定期待，认为会有具体的货币政策落地。但潘行长在会议开始就明确表示本次发布会“主要是从中长期视角回顾和总结‘十四五’，不涉及短期政策的调整“，美联储降息后我国的货币政策也将“坚持以我为主，兼顾内外均衡”，当前央行货币政策调整基于“Data Based”，支持性的货币政策立场、适度宽松的货币政策依然没有改变。总体而言，发布会的内容较为符合我们的预期，并不存在所谓的预期落空，央行的态度至少可以认为会在流动性上支持债市，在这种情况下除非看到基本面数据明显好转否则债市调整空间有限，从支撑四季度经济表现的角度出发，偏好于认为四季度有增量财政政策出台，此时货币政策会从数量角度进行配合。至于国债买卖，考虑到在没有增量的情况下四季度政府债净融资量远小于2024 年同期，我们认为年内即使重启也是信号意义大于实际操作规模。 ➢ 地方政府债策略 一级市场：预计截至 9 月 28 日，置换债累计发行 19838 亿元，进度达 99.19%；新增一般债累计发行 6618 亿元，进度达 82.73%；新增专项债累计发行 36613 亿元，进度达83.21%，其中特殊新增专项债累计发行 11408 亿元（超出理论 8000 亿元限额部分用于偿还欠款，预计规模在 4000 亿元左右）、土储专项债发行 2750 亿元、保障房专项债发行27 亿元；此外，8 月 22 日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行 95 亿元，从限额来看当前历史留存的上限为 1.26 万亿元。当前公布的 9 月地方债发行计划为 6845 亿元，各地陆续开始公布四季度发行计划当前统计到的规模为 5781 亿元。 二级市场：由于基金按照 3%简易计税，正常情况下应该由边际定价者决定市场价格，但当前各期限地方债个券的动态隐含税率均在 3%以上，其中 10Y 个券的总体动态隐含税率下降至 3%出头水平，30Y 个券的总体动态隐含税率在 4.5%以上，其余期限也均有可挑选的有性价比个券，说明地方债新券依然有套利空间或者体现为更多安全边际。9 月以来，7Y 以上期限持续出现一二级套利空间，在 2-4bp 不等，可以继续关注相关机会。机构行为方面，8 月下旬开始保险持续积极参与，日度净买入超长端维持在 90 亿元左右，基金从 9 月 12 日开始持续净买入，主要集中在 7-20Y。当前各期限利差依然在 20bp 左右，10Y 以上期限估值均在 2%以上，已经具有配置价值，部分 30Y 个券估值在 2.40%+，理论上随着供给在四季度减少，有利差收窄的可能性，但需要关注增量供给的可能性。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.债券策略周报 20250921：持券过节？怎么看-2025/09/21 2.信用债周策略 20250921：今年以来信用主体评级有何新变化？-2025/09/21 3.海外利率周报 20250921：美联储降息利好落地，利率短期上升-2025/09/21 4.转债周策略 20250920：部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化-2025/09/21 5.海外利率系列点评：降息后美债利率走势推演-2025/09/19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 5 3 公开市场操作跟踪 .................................................................................................................................................... 7 4 政府债跟踪 ........................................................