阳光保险(6963.HK)兼具NBV成长性、业绩稳定性、利差表现改善三重特征

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 非银金融 2025 年 09 月 23 日 阳光保险 (06963) ——兼具 NBV 成长性、业绩稳定性、利差表现改善三重特征 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 利润增速稳健，资负表现均衡，股息率位居行业前列。股债双牛及负债端持续增长态势下，2024 年公司归母净利润 yoy+45.8%至 54.49 亿元；1H25 资本市场波动态势下利润表现稳健，归母净利润 yoy+7.8%至 33.89 亿元。每股股息稳步增长，2024 年股利支付率达 40.1%，位居上市险企第一；以 9 月 22 日收盘价测算股息率达 5.4%，位居同业第二。公司重视股东回报，预计下阶段分红策略对于每股股息增长的关注度有望提升，高股息特征预计将持续凸显。 NBV 增幅居前，银保渠道秉承高质量发展策略，优势有望持续显现。公司人身险业绩韧性及成长性较强，在2020-2022年行业下行阶段NBV逆势增长，2023- 2024 年上市险企 NBV 重回正增，公司 NBVyoy+44.2%/+43.3%，1H25 NBV yoy+47.3%至 40.08 亿元，增幅位居同业前列。银保渠道为公司传统优势渠道，显著受益于“报行合一”，2024 年/1H25 渠道 NBVM yoy+6.4pct/+7.2pct至 14.2%/19.1%，驱动渠道 NBV yoy+43.6%/+53.0%至 28.68/24.52 亿元，贡献六成 NBV 总量，占比显著高于其他上市险企，业务结构独具特色。 负债成本显著下行，近年来逆势利差走扩。新增负债占比较高，2024 年 NBV/有效业务价值为 12.79%，位居上市险企第三，新增负债成本下降有望更为直接地摊薄存量负债成本。2024 年公司新增/存量负债成本显著优化，NBV/VIF 打平收益率 yoy-80bps/-11bps 至 2.91%/2.85%，降幅位居同业前列；2024 年净投资收益率与 NBV/VIF 打平收益率的差值分别为 1.29%/1.35%，yoy+100bps/ +31bps，利差逆势走扩。公司重视资、负匹配及负债成本管控，结合预定利率调整预期，2Q25 提前推出预定利率为 1.75%/1.5%的分红型产品，助力稳健经营。 持续增配股票，FVOCI 股票占比超七成，CSM 增速稳健，业绩稳定性优于同业。截至 6 月末，公司二级市场权益配置比例较 24 年末提升 1.28pct 至 15.1%；其中，股票配置水平在高于同业的基础上持续提升，配置比例较 2024 年末+1.8pct 至14.1%，分类为 FVOCI 的股票占比较 24 年末水平+1.4pct 至 70.38%，显著高于同业。CSM 稳步增长，截至 24 年末，CSMyoy+12.6%至 509 亿元，在部分同业规模下降态势下增速稳健；CSM 摊销速度稳定，2024 年 CSM 摊销规模为 40.56亿元，摊销比率为 8.45%，保险服务业绩基本盘稳固。 投资分析意见：维持“买入”评级，调降盈利预测。预计公司 25-27 年归母净利润分别达 57.34/60.56/67.88 亿元（此前预计 25E 为 80.48 亿元，调降预期主因为 FVOCI 股票占比较高），同比+5.2%/+5.6%/+12.1%，结合绝对、相对估值法测算公司价值为 573 亿元人民币，目标价 5.35 港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率下行、权益市场波动、大灾频发、监管政策影响超预期。 市场数据： 2025 年 09 月 22 日 收盘价（港币） 3.73 恒生中国企业指数 9370.73 52 周最高/最低（港币） 4.54/2.43 H 股市值（亿港币） 429.01 流通 H 股（百万股） 3,478.77 汇率（人民币/港币） 1.0929 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 联系人 孙冀齐 (8621)23297818× sunjq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 59,900 64,004 67,539 71,385 75,612 同比增长率（%） 7.5% 6.9% 5.5% 5.7% 5.9% 归母净利润（百万元） 3,738 5,449 5,769 6,186 6,839 同比增长率（%） -16.8% 45.8% 5.9% 7.2% 10.6% 每股收益（元/股） . . . . . 净资产收益率（%） 9.05 10.06 11.42 12.86 14.26 市盈率 10.67 7.32 6.91 6.45 5.83 市净率 0.38 0.34 0.30 0.27 0.24 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 0%200%09/2310/2311/2312/2301/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/23HSCEI阳光保险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 利润增速稳健，股息率位居行业前列 .................................6 2. NBV 增速位居前列，银保渠道优势持续显现 ......................8 2.1 NBV 展现超强韧性，近年来增速位居行业前列 ................................ 8 2.2 银保渠道作为公司传统优势渠道，显著受益于“报行合一” ................ 9 2.3 个险渠道“一身两翼”成效显著，NBV 稳健增长 .............................. 12 3. 负债成本显著优化，近年来利差走扩 ............................... 13 3.1 新增负债占比高，对存量负债成本的摊薄效应更为明显 .............. 13 3.2 重视负债成本管控，前瞻性推出预定利率 1.75%/1.5%的分红险 . 15 4. 业绩稳定性优势明显 ........................................................ 16 4.1 负债端：CSM 稳健增长，保险服务业绩基本盘稳固 ..................... 16 4.2 资产端：持续增配股票，FVOCI 股票占比超七成 .......................... 18 5．盈利预测与估值 .............................................