宏观专题研究：为何关税冲击下美国企业盈利维持韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 为何关税冲击下美国企业盈利维持韧性 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 9 月 21 日│中国内地 专题研究 2025 年上半年美国经济遭遇关税、驱逐移民、DOGE 裁员等多重冲击，但美国上市公司盈利增速维持在 9%以上。企业盈利维持相对较高增速是美股上涨的一个重要支撑。本文从宏观数据以及上市公司财报数据分析关税对美国企业盈利的影响。整体来看，二季度美国企业盈利增速有所放缓，美元贬值、此前“抢进口”暂时锁定较低成本，AI 投资周期加速、以及劳工价格涨势趋缓等因素支撑下，标普 500 企业盈利增速仍然位于高位。往前看，弱美元、AI 投资周期拉动、“大而美”法案增加资本开支抵扣、劳工成本上涨趋缓有望进一步支撑美国上市企业盈利。 一、美国二季度企业盈利增速仅小幅放缓 二季度美国非金融企业税后盈利（国民收入与产品账户口径，NIPA）同比增速相对 2024 年的 5.2%放缓至 2.0%，增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素。二季度标普 500 非金融企业净利润同比增速为 9.2%，相对 2024 年的 10%小幅放缓，但整体仍位于高位。从分项来看，企业增加值增速放缓、生产/进口税增加、利息支出上升对二季度税后盈利增速的拖累分别为 2.6pp、5.3pp、2.8pp。NIPA 和标普非金融企业盈利之差主要是因为大企业/跨国企业在高利率/弱美元环境下的盈利韧性更强。 二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击 我们预计目前关税对美国非金融企业盈利的影响可能在 4%左右，美元走弱（海外收入上升）、关税落地前抢库存锁定较低成本、以及劳动力成本下降提供缓冲。按美国 7 月关税收入推算，2025 年美国关税收入将相对 2024年上升 1734 亿美元，相当于 2024 年非金融企业税后盈利的 8.1%。纽联储的调查显示企业计划将关税成本的 50-60%转嫁给消费者，因而现有关税对企业盈利的影响可能在 4%左右（参见《关税传导或更为显性但短期影响可控》，2025/8/18）。此外，劳工成本对企业盈利的影响较关税更大。2018-2019年中美贸易摩擦中，美国企业劳动成本占税后盈利之比降幅远超关税占企业税后盈利之比的上升幅度。我们估算 2025 年 2 季度，劳动力成本下降对企业盈利提供缓冲，幅度为 5pp。 虽然总体关税冲击目前可控，但部分行业收关税冲击较大。美股二季报和电话会中明确提及关税损失的企业数据显示，企业因关税而产生的盈利损失在10%左右，且盈利受损较大的企业多为跨国企业，特别是大型跨国汽车公司。然而，美元走弱对跨国企业盈利的提振也更为显著。例如，标普 500 企业盈利明显好于 NIPA 口径下企业盈利，显示弱美元亦对盈利形成支撑。 三、弱美元、财政宽松、AI 投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓有望继续支撑大企业盈利 虽然实际关税水平可能在 8 月后继续攀升，但往前看，多重因素有望继续支持美国 4 季度到明年的名义增长和企业盈利：弱美元、财政宽松、AI 投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓等。 一定意义上，美国企业盈利韧性，特别是毛利率维持高位也将“托底”美国劳工需求。虽然 2025 年美国企业在关税等冲击下减少招聘，但由于企业盈利维持韧性，特别是美国企业毛利率仅高位回落，维持在历史高点附近，企业无需大规模裁员。当前美国就业增长结构性下降，但企业没有陷入裁员→失业率上升→总需求回落→裁员的恶性循环。往前看，预计 9 月 DOGE 带来的政府官员离职潮影响过后，失业率和新增非农或将趋于稳定。 风险提示：特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、美国二季度企业盈利增速仅小幅放缓 二季度美国非金融企业1税后盈利同比增速相对 2024 年的 5.2%放缓至 2.0%，经济增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素，但劳动力成本下降提供缓冲。国民收入和产品账户（NIPA）中的企业盈利是宏观口径的企业利润指标，涵盖美国境内运营的上市和非上市公司，通常不包含海外盈利，与上市公司企业盈利在覆盖范围以及口径上存在一定差异。例如，NIPA 企业盈利指标通常会包含存货估值调整2 (IVA)以及资本消耗调整3 (CCAdj)，而上市公司企业盈利指标通常为 GAAP 利润。2024 年美国非金融企业税前盈利为 2.69 万亿美元（同比增速 6.1%），税后利润为 2.14 万亿美元（同比增速 5.2%），而 2025年二季度美国企业税后盈利增速从 2024 年的 5.2%放缓至 2.0%（图表 1）。对企业盈利4构成的分析显示，经济增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素，但劳动力成本下降提供缓冲。具体来看， ▪ 从分项来看，非金融企业增加值增速放缓、生产/进口税增加、利息支出上升对二季度税后盈利增速的拖累分别为 2.6pp、5.3pp、2.8pp（图表 1）。第一，二季度美国经济增速相对 2024 年放缓，拖累企业增加值增速，2024 年企业增加值增速为 5.6%，二季度放缓至 5.3%（图表 2）。第二，二季度关税大幅增加，导致企业生产及进口税净额同比增速达到 14%，相对 2024 年的 4.3%大幅增长，从而拖累企业盈利增速（图表3）。第三，企业利息负担触底回升，二季度企业利息支出同比增速从 2024 年四季度的-6.8%回升至 11.9%，拖累企业盈利（图表 4）。 ▪ 劳动力成本下降对企业盈利提供缓冲，幅度为 5pp，折旧、转移支付、所得税也有不同程度贡献（图表 5）。年初以来，美国就业市场整体放缓，工资增速整体放缓，从而降低了企业劳动力成本，二季度员工薪酬增速从 2024 年的 5.8%放缓至 4.6%，对企业盈利提供缓冲。 ▪ 二季度美国企业毛利率（margin）仍然维持在历史高位附近。企业毛利率等于税收盈利与企业增加值之比，2024 年美国企业毛利率为 14.3%，二季度小幅放缓至 13.9%，但仍显