策略深度：这是一轮混合牛

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2025 年 9 月 26 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 （8621）20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 策略深度 这是一轮混合牛 本轮牛市仍有望实现慢牛、长牛，结构上类似 2013-2014 年叠加 2016-2017年，组成先结构牛、后全面牛的混合牛。  A 股历史牛市回顾。2001 至 2025 年，A 股历史上典型意义上的牛市共计六轮，前五轮牛市类型各不相同，有全面牛亦有结构牛，驱动逻辑上估值扩张是共性要素，但盈利驱动方面并不一致，第一轮和第二轮牛市的宏观背景是经济及全 A 盈利显著提升，而第三轮牛市背后的宏观经济及A 股盈利则处于承压状态，第四、五轮牛市更多呈现结构性景气。  从资金视角对比前五轮牛市。从增量资金的入市节奏视角，每一轮牛市都有显著的增量资金，使得牛市的启动可以脱离基本面、流动性等不同条件的约束。第一、二轮牛市以居民直接开户为主，第三轮牛市依靠杠杆资金渠道、第四轮牛市陆股通为主要渠道，第五轮牛市公募基金为主要渠道。从 2025 年上半年情况来看，保险资金或发挥了主要增量作用。行情进入 8 月后，融资余额，保险，主动偏股型基金发行，被动 ETF 发行等各项资金数据并未出现大幅提升现象，如居民开户并未出现明显异动，融资余额虽上行并创历史新高，但占流通市值比指标仍处于合意区间，当前主动偏股型基金发行较 2022-2024 年均值数据仅略显回暖。整体而言，当前阶段主力渠道并未显现，参考此前五轮牛市的经验，这种显著的增量资金数据或更多体现在牛中和牛顶阶段。  当前“结构牛”的成因。当前科技结构牛背后是市场部分资金对于 AI 硬件方向“结构性景气”和“强产业趋势”的正向积极反馈，但资金抱团部分大市值 AI 科技股的背后，需要考虑“一组矛盾”和“两个问题”，即“抱团资金增量多不多”与“抱团板块容量大不大”之间的矛盾。一是青睐参与抱团板块资金的增量性，二是可被抱团方向的股票容量（数量），对比 2019-2021 年的“新半军”结构牛，市场的结构性景气方向相对较多，如白酒、电新、电子、军工等，而本轮结构性景气方向相对更少，仅集中在海外算力方向，国产算力方向更多受溢出效应和预期所带动。在一个长牛市的假设下，当前演绎的科技结构性牛市，在增量资金涌入容量较小的板块背景下，强度或好于历史可比阶段，但时间长度占比取决于后续主动偏股型基金的发行增量情况。  未来将转入“全面牛”。对比类似的“2012-2015-2017”年完整的宏观经济“U”型修复背景下的市场轮动结构，从科技结构牛转向顺周期蓝筹牛，从小盘转向龙头大盘风格是可参考的经验。  结论。类似【2013-2014】 +【2016-2017】行情，先结构牛后全面牛，我们预计本轮牛市的扩散行情分为三步。1、科技缩圈结构牛(类似 2013 年)：优先是结构性景气明显，具有业绩抓手的 AI 硬科技方向，如 AI 算力、端侧等。2、泛科技成长结构牛（类似 2014 年）：中报后，科技行情将扩散至泛成长，如机器人、军工、创新药等。3、全面牛（类似 2016-2017年）：宏观经济改善线索出现后，将进一步扩散至“全面牛”属性的“反内卷”、“消费”等方向。当前仍处于第一阶段，继续建议优先关注科技核心方向。  风险提示：1）历史牛市驱动逻辑各异，盈利驱动并非必然前提，当前行情若缺乏基本面支撑，估值扩张的持续性存疑。2）当前增量资金数据尚未显著异动，主力渠道不明，若后续增量资金不及预期或渠道不畅，牛市进程或受阻。3）本轮科技结构牛依赖抱团少数板块，增量资金与板块容量矛盾突出，若抱团资金增量不足或板块内轮动失速，结构性行情持续性及强度或受限。4）由结构牛转向全面牛依赖于宏观经济“U”型修复的兑现，若经济复苏不及预期，风格切换至顺周期蓝筹或难以实现。 2025 年 9 月 26 日 策略深度 2 目录 1 A 股历史牛市回顾 ......................................................................................... 4 第一轮牛市(2005-2007 年)：宏观景气牛 ............................................................................................ 5 第二轮牛市(2009-2010 年)：强力修复牛 ............................................................................................ 7 第三轮牛市(2013-2015 年)：弱复苏结构杠杆牛 ................................................................................ 8 第四轮牛市(2016-2018 年)：外资蓝筹牛 .......................................................................................... 10 第五轮牛市(2019-2021 年)：公募结构牛 .......................................................................................... 11 2 从资金视角对比前五轮牛市 ...................................................................... 13 3 本轮牛市节奏展望 ...................................................................................... 16 3.1 当前“结构牛”的成因 ................................................................................................................. 16 3.2 当前为什么类似 2013-2014 年 ..................................................................................................... 19 3.3 未来将转入“全面牛” ................