大类资产配置研究系列(13)：商品择时及其在资产配置中的应用

金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 2025年09月19日 《黄金的预期收益框架与 COT 择时因 子》 -2024.8.18 商品择时及其在资产配置中的应用 ——大类资产配置研究系列（13） 魏建榕（分析师） 蒋韬（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 jiangtao@kysec.cn 证书编号：S0790525070001  商品基金概览：投资价值分析与基金盘点 商品配置意义主要三个方面，第一是商品组合长期收益为正，第二是可以对冲通胀压力，第三是商品与股债的低相关性可以减少组合波动。 FOF 对商品基金的持仓结构：黄金是其最核心的配置品种。持有豆粕和有色金属基金的 FOF 个数也较多，这两种商品作为黄金的补充，规模相对较小。持有其他商品基金的 FOF 数量和总市值均有限。 商品基金收益拆解：对于跟踪现货的产品，其收益与现货相近；对于跟踪股票的ETF，其收益等于跟踪股票的收益与跟踪误差之和；对于跟踪商品期货的基金产品，收益包括标的指数收益、合约展期收益、剩余资金管理收益以及其他收益。 商品基金投资价值分析：黄金基金的投资价值在于其现货长期收益率；白银期货存在展期损耗，因此白银基金投资价值集中在部分金银比较高的时段；有色基金的投资价值在于现货长期收益率和展期收益的总和；豆粕基金的收益主要来源于展期收益；原油基金的投资价值在于在高波动走势中择时；能源化工基金由于其价格涨跌与原油相关度高，因此投资价值与原油类似。  多元化商品择时策略：基本面与季节性 我们对铜、豆粕、原油、能源化工、黄金五类商品构建择时体系，从基本面和季节性风险溢价与展期收益出发构建择时指标。 基本面指标：第一类指标是考察产业链各个环节主体的利润/景气程度；第二类指标是库存和价差数据，两类指标在各类资产上都能找到具有择时效果的指标。 季节性风险溢价：商品存在淡季旺季。在实际运用过程中，我们将第二部分基本面择时指标和季节性融合，如原油的炼油利润指标，原油在 4-6 月出行旺季收益平均较高，因此我们将这部分的信号设置为 1。  商品基金在资产配置中的运用：主动与被动配置 商品基金被动配置方案：我们采用风险平价的方式配置商品。其中各品种的协方差使用过去三年的对应指数日度收益率计算，在 3/6/9/12 月末调仓。由于不少商品基金成立时间较晚，选用指数进行较长区间的回测，包括 AU999、SHFE 铜、SHFE 豆粕、易盛能化 A、标普石油天然气勘探及生产精选行业 5 个指数。 2014 年 1 月 1 日到 2025 年 8 月 18 日，风险平价组合的年化收益为 6.9%，年化波动为 10.3%，最大回撤为 32.8%，风险平价组合收益优于等权组合。 商品基金主动配置方案：先用周频风险平价模型确定基础权重，再根据信号，确定各资产权重是基础权重还是 0。主动择时组合的年化收益为 11.0%，年化波动为 6.6%，最大回撤为 13.0%，换手率较低，年化换手率为 137.1%。 股债商组合：主动择时组合剩余仓位可以用 A500 交易所股债 20/80 指数来替代，组合的年化收益为 13.7%，年化波动为 7.1%，最大回撤为 12.7%。  风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金的投资建议，组合收益不代表未来收益。 相关研究报告 金融工程研究团队 开源证券 证券研究报告 金融工程专题 金融工程研究 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 张 翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高 鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 何申昊（分析师） 证书编号：S0790524070009 蒋 韬（分析师） 证书编号：S0790525070001 金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目 录 1、 商品基金概览：投资价值分析与基金盘点............................................................................................................................. 5 1.1、 商品在资产配置中的价值 ............................................................................................................................................. 5 1.2、 商品基金盘点 ................................................................................................................................................................. 7 1.3、 商品基金收益拆解与商品配置价值分析 ...................................................................................................................... 9 2、 多元化商品择时策略：基本面与季节性............................................................................................................................... 13 2.1、 商品基本面择时策略 ................................................................................................................................................... 13 2.1.1、 铜期货及基金择时策略 .................................................................................................................................... 14 2.1.2、 豆粕期货及基金择时策略..........................................................