信用｜加税后如何观察信用利差？

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 加税后如何观察信用利差？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.22 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 联系人 李飞丹 lifd@ctsec.com 相关报告 1. 《 信 用 | 机 构 行 为 与 点 位 观 察 》 2025-09-22 2. 《 期 货 ｜ “ 最 后 一 跌 ” 进 行 时 ？ 》 2025-09-21 3. 《关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮》 2025-09-21 核心观点 ❖ 8 月 8 日起债券利息收入增值税政策调整落地后已一月有余，信用债怎么看? ❖ 一级发行方面，8 月 8 日后新券通常高于估值 5-10bp 发行。8 月 8 日之前发行的债券低于估值发行，而 8 月 8 日之后新券基本上高于估值发行，两者差异可能就是因为增值税免税政策的取消，考虑税收因素后投资端收益变薄，相同情况下要求更高的收益率。 进一步的，中债估值曲线通常在 2-3 个交易日后反映新券影响。若 8 月 8 日之后曲线对应期限有新的债项发行，那么对应的估值曲线就会发生变动。具体路径为：由于新债包含增值税影响，发行票面通常高于估值，与老券活跃券有一定利差，导致中债曲线在切换参考券时出现明显调整，在 2-3 日的上行后，直至与新券走势保持一致。 从 实 际 情 况 来 看 ， 国 债 中 的2Y/3Y/7Y/10Y/30Y 、 国 开 债 中 的1Y/3Y/7Y/10Y 等曲线已经反映了新债的影响。 ❖ 那么对应到二级市场层面，势必会影响国债、国开债和二永债的走势和非金信用债的信用利差。基于此，我们在以国开债为被减数测算当前信用利差所处分位数时，需剔除估值曲线受到增值税调整落地所受到的影响，我们通过 “新券收盘价-活跃券收盘价”的方式来对其进行测算。具体步骤如下： ①根据一级发行，截至目前 1Y/3Y/7Y/10Y 中债国开债估值曲线受到增值税影响。②根据测算，四条曲线受到的影响幅度为 4bp、9bp、3.5bp 和 8bp。③基于此，剔除影响后的非金信用债信用利差=（非金信用债收益率-国开债+受影响幅度）。 而后续存续期间内的增值税影响，则可以通过（8 月 8 日之后发行的新券估值-8 月 8 日之前发行的相似期限老券估值）来进行衡量。 ❖ 截至目前中债曲线切换尚未完全结束，后续仍有可能因为增值税影响而带来国债和国开债曲线的异常变动。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1 一级如何表现？ ..................................................................................................... 3 2 加税如何影响中债曲线？ ......................................................................................... 4 3 加税如何影响信用利差？ ......................................................................................... 7 4 小结 .................................................................................................................... 9 5 风险提示 ............................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 8 月 8 日前发行金融债票面与估值对比 ................................................................ 3 图 2： 8 月 8 日后新发行金融债票面与估值对比 ............................................................. 4 图 3： 10Y 国债走势 ................................................................................................. 5 图 4： 30Y 国债走势 ................................................................................................. 5 图 5： 10Y 国开债走势 .............................................................................................. 6 图 6： 5Y 永续债走势 ................................................................................................ 6 图 7： 存量国债估值情况 ............................................................................................ 6 图 8： 存量国开债估值情况 ......................................................................................... 7 图 9： 09/19vs09/12 收益率变动 ................................................................................ 7 图 10： 09/19vs09/12 信用利差变动 .......................................................................... 7 图 11： 3Y 中票信用利差走势 ................................................................................... 8 图 12： 10Y 中票信用利差走势 .......................