石油天然气行业月报：OPEC+开启新一轮复产，油价回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石油天然气 OPEC+开启新一轮复产，油价回落 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 刘开伊* 联系人 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国海洋石油 883 HK 27.49 买入 中国海油 600938 CH 34.75 买入 中国石油 601857 CH 10.44 增持 中国石油股份 857 HK 8.80 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 24 日│中国内地 行业月报 OPEC+解除第二层自愿减产，9 月以来油价下行 8 月 OPEC+继续大幅上调 9 月产量目标，同时为阿联酋额外增加配额，叠加美欧对俄制裁引发的供应担忧消退，油价逐步回落。9 月以来，OPEC+同意解除自 23 年 4 月起实施的 165 万桶/天的第二层自愿减产，8 国上调10 月产量目标 13.7 万桶/天，叠加北半球出行与用电需求较 7-8 月有所回落，油价进一步下行，9 月 22 日 WTI/Brent 期货价格较 8 月末下跌 2.7%/2.3%至 62.28/66.57 美元/桶。我们认为 OPEC+实际增产进度与原油出口变化、北半球旺季接近尾声下的石油需求变化为短期重要边际影响因素；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业或将显现配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。 需求侧：OECD 国家旺季需求存韧性，中国原油补库持续推进 据 IEA，考虑发达经济体石油需求存韧性，OECD 国家上半年需求增长超出此前预期，主要得益于较低的油价水平刺激消费，预计 25/26 年全球石油需求增量为 74/70 万桶/天（上月预测为 68/70 万桶/天）。8 月传统旺季仍对北半球石油需求形成较好支撑，美国炼厂开工率持续处于近 4 年同期高位，8 月中国原油进口量及柴油表观消费量连续第三个月同比回升，主营炼厂开工率亦处于 80%以上的相对高位水平。此外，为保障长期能源安全，25Q2以来我国陆上原油库存已累计提升近 1 亿桶，基于未来一年内将原油储备提升至炼厂 90 天加工量的国际水平测算，将对应 60-65 万桶/天的原油额外需求，或将对 26 年油价形成一定支撑。 供给侧：OPEC+解除第二层自愿减产，南美海上增量集中释放 据 IEA，8 月石油供应小幅上升，主要系 OPEC+继续逐步解除第二层自愿减产，叠加非 OPEC+供应量提升在历史高点附近，预计 25/26 年全球石油供应增量为 270/210 万桶/天（上月预测为 250/190 万桶/天）。9 月 7 日，OPEC+同意开始解除其自 23 年 4 月起实施的 165 万桶/天第二层减产措施，八国集团计划在 10 月将其产量目标提高 13.7 万桶/天。但我们认为，考虑前期多国持续超产，以及俄罗斯未来产能增长或有限，OPEC+实际产量增速或将低于目标。另据 Kpler，7-8 月 OPEC+海运原油出口量连续两个月下滑，表明大部分增量被该地区炼油和发电需求所吸收，而非出口至全球其他地区。而 9 月中东地区原油出口显著提升，叠加南美海上项目集中投放将推动巴西和圭亚那产能于 25 年底至 26 年初迈上新台阶，我们预计 25Q4 以后全球原油供给过剩局势或将逐步显现。 关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头 考虑全球新能源替代稳步推进，叠加 OPEC 集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持 25-26 年布伦特原油均价预测为 68/62 美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测 25Q3-26Q1 布伦特均价分别为 68/63/61 美元/桶。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头，或将具有配置机遇，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H）。 风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。 (13)(1)112234Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石油天然气 OPEC+解除第二层自愿减产，9 月以来油价下行 8 月 OPEC+宣布继续大幅上调 9 月产量目标 54.7 万桶/天，同时为阿联酋额外增加了 30万桶/天的配额，叠加美国和欧盟对俄制裁引发的潜在供应风险担忧消退，油价逐步回落，据 Wind，8 月 29 日 WTI/Brent 期货价格较 7 月末下跌 7.6%/6.1%至 64.01/68.12 美元/桶。9 月以来，OPEC+同意解除自 23 年 4 月起实施的 165 万桶/天的第二层自愿减产，8 国上调 10 月产量目标 13.7 万桶/天，叠加北半球出行与用电需求较 7-8 月有所回落，油价进一步下行，9 月 22 日 WTI/Brent 期货价格较 8 月末下跌 2.7%/2.3%至 62.28/66.57 美元/桶。 图表1： 国际原油价格 图表2： INE 期货、迪拜现货价格与 Brent 期货价差 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： IEA 全球石油供需平衡测算 图表4： EIA 全球石油供需平衡测算 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 需求侧：OECD 国家旺季需求存韧性，中国原油补库持续推进 据 IEA，考虑发达经济体石油需求存韧性，OECD 国家上半年需求增长超出此前预期，主要得益于较低的油价水平刺激消费，预计 25/26 年全球石油需求增量为 74/70 万桶/天（上月预测为 68/70 万桶/天）。 重要数据及事件概览： ▪ 据 EIA 数据，北半球传统出行旺季下，美国炼厂开工率持续处于近 4 年同期高位，同时成品油库存亦低于去年同期水平。另据 IEA，8 月 OECD 美洲炼厂原油吞吐量延续高位，同时近几个月来，随着美国 PMI 逐渐好转，柴油利润进入微幅扩张区间