电力设备及新能源行业研究：复盘新能源对成长投资的启示

复盘新能源对成长投资的启示长江证券研究所电力设备及新能源研究小组2025-09-24%%%%%%%%research.95579.com1分析师 邬博华分析师 曹海花分析师 叶之楠分析师 司鸿历SAC执业证书编号：S0490514040001SAC执业证书编号：S0490522030001SAC执业证书编号：S0490520090003SAC执业证书编号：S0490520080002SFC执业证书编号：BQK482SFC执业证书编号：BVD284分析师 王耀SAC执业证书编号：S0490524120006分析师及联系人证券研究报告评级看好维持• 证券研究报告 •%%%%%%%%research.95579.com2目 录01股价复盘：能源革命，书写历史02驱动1：远期需求预期，决定估值水平03驱动2：短期边际景气，左右行情节奏04其他：估值仅为参考，并非重点指标05展望：储能为例，期待需求预期上修的持续行情%research.95579.com301股价复盘：能源革命，书写历史%%%%%%%%research.95579.com4股价复盘：宏大叙事+量价齐升，戴维斯双击大行情01➢锂电行情开启于2019年底，逻辑是欧洲碳排考核周期开启，2020年全球碳中和趋势下估值大幅提升；2020年底国内新能源车消费崛起，2021年需求持续上修，产业链量价齐升，带动行情进一步上行；2022年在渗透率迈过20%，资本开支增加和新企业切入导致供给预期恶化，板块估值开始回落；2023年在需求去库、供给释放下全面过剩，量价齐跌导致板块大幅下跌。回顾这一轮行情，涨幅最大的无疑是价格弹性最明显的环节，包括碳酸锂、6F、铁锂；而最终上涨的，是竞争格局优、龙头份额盈利扩张阿尔法最明显的电池、6F龙头公司。资料来源：Wind，长江证券研究所图：锂电指数2020-2023&沪深300图：锂电重点标的涨跌幅（2020-2023）资料来源：Wind，长江证券研究所0%500%1000%1500%2000%宁德时代亿纬锂能赣锋锂业永兴材料天赐材料德方纳米当升科技恩捷股份星源材质璞泰来新宙邦科达利区间涨跌幅区间最大涨跌幅（右）-100%0%100%200%300%400%500%600%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24沪深300新能源车设备(长江，右)%%%%%%%%research.95579.com5股价复盘：宏大叙事+量价齐升，戴维斯双击大行情01➢光伏行情开启于2020年，逻辑是光伏平价深化叠加各国双碳政策频出，需求长期空间打开；2021年起硅料紧缺下行业量价齐升，行业景气度持续超预期；2022年5月起俄乌冲突下，欧洲光储需求进一步爆发，支撑全球需求增速上修，并带动产业链价格再上台阶。2022年9月起，随着需求增速预期放缓，硅料供给瓶颈逐步缓解或带动价格下行，板块进入较深的调整期。回顾这一轮行情，硅料、组件、设备等环节均有较大涨幅，宏大叙事叠加产业链的量价齐升，贝塔对行情的驱动大于阿尔法。资料来源：Wind，长江证券研究所图：光伏指数2020-2023&沪深300图：光伏重点标的涨跌幅（2020-2022）资料来源：Wind，长江证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23沪深300光伏制造（长江，右）-500%0%500%1000%1500%2000%区间涨跌幅区间最大涨幅%research.95579.com6股价复盘：宏大叙事+量价齐升，戴维斯双击大行情01➢光伏产业链中，逆变器的行情尤为出彩。背后的驱动主要围绕需求侧展开：2020年开始，出海替代背景下中国企业份额提升，需求增速高于光伏行业；2021年原材料IGBT紧缺造成逆变器供需错配，同时储能打开第二增长曲线；2022年俄乌局势下欧洲天然气价格和居民电价飙涨，民众安装户储意愿极大提升，企业月度排产/出货持续超预期，市场线性外推第二年业绩爆发式增长。然而2023年开始，欧洲渠道库存问题显现，逆变器订单需求断崖式回落，企业业绩大幅下降，逆变器板块出现业绩和估值的双杀，行情宣告结束。行情过程中，阳光电源、锦浪科技、德业股份等均有极佳表现，阳光电源曾8个月涨10倍。资料来源：Wind，长江证券研究所图：逆变器标的股价回顾（2020-2023）图：逆变器重点标的涨跌幅（2020-2022）资料来源：Wind，长江证券研究所0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%阳光电源锦浪科技固德威德业股份禾迈股份昱能科技区间涨跌幅区间最大涨幅-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11阳光电源锦浪科技固德威德业股份禾迈股份昱能科技%%%%%%%%research.95579.com702驱动1：远期需求预期，决定估值水平%%%%%%%%research.95579.com8核心驱动1：远期需求预期——锂电02➢我们认为成长赛道，最核心的行情驱动就是远期需求预期的上调，其直接带来业绩和估值的双击。➢锂电方面，2019年是低增速（国内退坡、特斯拉车型周期走弱），但2019年底基于欧洲碳排放考核，2020年需求高增预期升温，带动股价在2019-2020年显著上涨。2020年底国内新能源乘用车爆款车型发布，预计渗透率大幅提升，产业链订单预期持续上修，带动2021年板块股价大涨。因新能源车替代燃油车的天花板明确，在渗透率超过20%后，市场认为未来增速必然放缓，即使2022-23年国内新能源车销量增速分别达到97%、37%，依然导致估值大幅回落。资料来源：Wind，长江证券研究所图：需求增速预期驱动新能源车行情图：国内渗透率超20%引发板块估值大幅回落资料来源：Wind，长江证券研究所0204060801001201401600%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A国内新能源车渗透率全球新能源车渗透率CS新能车：PE-TTM0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2019A2