建发合诚(603909)建发系协同发展迎新，存量蓝海市场打造机遇

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2025 年 09 月 12 日 建发合诚 (603909) ——建发系协同发展迎新，存量蓝海市场打造机遇 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 国资股东建发系入主，公司发展迎新。公司 1995 年成立，是一家专业从事工程监理、设计咨询、项目管理等其他技术服务的综合型工程管理咨询公司，2016 年在上海证券交易所上市，证券简称“合诚股份”。2021 年建发集团旗下子公司厦门益悦收购建发合诚29.01%股权，更名“建发合诚”，公司实控人转为厦门国资委。建发股份由厦门建发集团有限公司独家发起设立，2024 年末公司总资产规模达 7,679 亿元，2024 年营收 7,013 亿元，归母净利润 29 亿元，资产规模大，综合实力强，地产行业下行背景下仍维持较高拿地强度，2024/2025H1 拿地/销售金额比分别为 44%/77%，建发系入主为建发合诚提供更好发展平台和机遇。 ⚫ 身处建发平台，强化施工业务布局。建发合诚强化与大股东业务协同合作，2023-2025 年度关联交易额度分别为 131 亿/125 亿/131 亿，2023/2024/2025H1 实际发生金额分别为 120 亿/49 亿/47 亿，根据测算 2023/2024/2025H1 建发合诚施工新签订单占集团发包订单比重分别为 18%/12%/14%。我们认为地产行业下行背景下建发集团仍维持较高拿地强度，随着地产政策推动房地产行业止跌回稳，集团拿地金额有望进一步增长，同时建发合诚施工订单占集团比重仍有向上提升空间，未来发展更值期待。 ⚫ 存量建筑时代，公司主动寻求城市更新和业务延伸转型机遇。当前我国房地产和建筑行业已经度过此前高速成长阶段，逐步迈入存量时代，25 年 7 月中央城市工作会议召开，强调以推进城市更新为重要抓手，城市更新有望成为新的增长引擎。建发合诚自 2009 年起便着手布局维修加固和建筑修缮业务，公司以“工程医院”理念为指引，“1+X”的增值模式，打造品牌效应，协同增值。同时，公司围绕工程产业链延伸与新兴技术布局，明晰“以工程主业为基础，向新材料、新工艺、新制造领域拓展”的并购方向，积极寻找高协同性/高延展性的投资标的，培育新的业务增长点，2025 年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业 1 家。我们认为建发合诚背靠建发集团，技术、资金、人员实力雄厚，存量时代下，城市更新、产业延伸转型等方向均值得市场期待。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 1.22亿/1.40 亿/1.60 亿，同比增长 27.4%/14.7%/14.3%，对应 PE 分别为 23X/20X/18X。公司当前处于发展起步阶段，当前收入、利润体量不能充分展现公司价值，选择 2027 年利润作为估值假设依据，采用 PE 估值法，选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司 27 年平均 PE 为 25.0X，远高于建发合诚。我们认为建发合诚在建发系入主后施工业务得到快速发展，2025 年上半年行业承压背景下依然实现较快利润增长，充分彰显韧性，保守假设建发合诚按照 27 年 25.0 倍 PE 计算，对应市值约 40.0 亿，折现 25年期末市值约 37.9 亿，当前市值 28.3 亿，上涨空间 34%，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；与建发系协同合作进程不及预期。 市场数据： 2025 年 09 月 11 日 收盘价（元） 10.86 一年内最高/最低（元） 11.35/6.70 市净率 2.6 股息率%（分红/股价） 1.10 流通 A 股市值（百万元） 2,831 上证指数/深证成指 3,875.31/12,979.89 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.19 资产负债率% 76.18 总股本/流通 A 股（百万） 261/261 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818× tangmeng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 6,609 3,393 9,371 10,769 12,194 同比增长率（%） 67.5 7.7 41.8 14.9 13.2 归母净利润（百万元） 96 45 122 140 160 同比增长率（%） 45.0 32.3 27.4 14.7 14.3 每股收益（元/股） 0.37 0.17 0.47 0.54 0.61 毛利率（%） 5.9 5.0 5.1 5.0 4.9 ROE（%） 8.9 4.1 10.5 11.1 11.7 市盈率 30 23 20 18 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-11-50%0%50%100%(收益率)建发合诚沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 1.22 亿/1.40亿/1.60 亿，同比增长 27.4%/14.7%/14.3%，对应 PE 分别为 23X/20X/18X。公司当前处于发展起步阶段，当前收入、利润体量不能充分展现公司价值，选择 2027 年利润作为估值假设依据，采用 PE 估值法，选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司 27 年平均 PE 为 25.0X，远高于建发合诚。我们认为建发合诚在建发系入主后施工业务得到快速发展，2025 年上半年行业承压背景下依然实现较快利润增长，充分彰显韧性，保守假设建发合诚按照 27 年 25.0 倍 PE 计算，对应市值约 40.0 亿，折现 25 年期末市值约 37.9 亿，当前市值 28.3 亿，上涨空间 34%，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 公司建筑施工业主来源于建发集团，2022-2024 年实际发生关联交易金额分别为20 亿/120 亿/49 亿，2025 年预计关联交易额度 131 亿，基于 25 年关联交易额度预案和建发集团对建发合诚战略定位，我们假设 2025-2027 年公司建筑施工业务订单分别为