炼化行业深度报告：成本及供需格局存在改善预期，炼化行业蓄势待发

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 石油石化 2025 年 12 月 30 日 炼化行业深度报告 看好 ——成本及供需格局存在改善预期，炼化行业蓄势待发 相关研究 - 证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 丁莹 A0230125070005 dingying@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 炼化概况：成本已经回归炼化舒适区。复盘炼化历史走势，我们认为油价、产品景气度、成长性、分红是股价走势主要影响因素。当前在 OPEC 联盟增产、非 OPEC 产量持续提升的背景下，油价已经回归至中性区间，炼化成本端压力改善，且已经进入舒适区，预计业绩未来存在改善空间。产品景气度上看，当前炼化产品景气均属于历史中低水平，具有较高的安全边际。炼化行业资本开支增速逐步放缓，部分企业资本开支已经进入尾声，分红有望维持较高水平，未来随业绩提升，股息率存在较大提升空间。 ⚫ 全球炼能“东升西落”，ESG 提出更高要求。东方国家主要专注于建设一体化综合性超级炼厂，以满足当地能源安全目标和日益增长的本地需求，而西方国家的炼油能力显著下降，主要由于设施老旧导致效率降低以及维护成本提升，叠加能源成本和碳排放影响，越来越多炼厂存在退出预期。未来全球炼能增速逐步放缓，原因主要包括预期需求增速放缓、政策推动能源转型、ESG 对于炼厂大环境影响等，当前炼厂投资已经由注重规模效益逐步转向注重低碳和可再生领域。在炼油需求达峰预期下，参考亚洲其他炼厂的发展情况，预计减油增化、发展新材料、出海合作或是国内炼厂未来发展趋势。 ⚫ 炼化基本面：机遇与挑战并存，景气修复空间较大。国内炼化产能目前已接近 10 亿吨天花板，未来在税收趋严、风险油种价差收窄等趋势下，地炼行业将面临洗牌，竞争格局更加有利于头部企业发展。从基本面上看，炼化行业机遇与挑战并存： ⚫ 1）成品油需求萎缩，加速减油增化进程。在新能源车渗透率提升影响下，汽油消费存在一定替代，但燃油车保有量仍在提升，预期消费维持峰值；柴油发展空间受到天然气重卡影响较大，在经济增速相对较低的背景下，预计柴油消费空间将逐步收窄；在出行提升趋势下，煤油消费量明显提升。2025 年在地炼开工率下滑背景下，成品油价差出现一定修复，但中长期来看成品油需求存在萎缩的趋势。 ⚫ 2）烯烃新增供给放缓，盈利存在修复空间。“十五五”期间，国内仍有大量烯烃装置投放，乙烯新增供给主要来自减油增化项目，丙烯则更多来自 PDH 装置。当前在新增装置进度放缓、海外装置退出的趋势下，烯烃盈利出现一定修复，且关税可能导致国内PDH 装置投放进度放缓，加速烯烃盈利修复。 ⚫ 3）调油需求减弱带动芳烃景气下滑，芳烃盈利基本触底。受成品油需求下滑影响，调油景气下降带动 PX 盈利下滑，当前景气基本触底；纯苯短期在需求走弱以及进口量提升的趋势下，盈利存在一定下滑。未来芳烃整体供给较少，因此在需求稳步提升下，芳烃景气有望逐步修复。 ⚫ 投资分析意见：油价中枢有所回落，炼化企业成本存在改善预期，且在海外炼化逐步退出、国内消费税征收趋严以及地炼开工率走低影响下，头部企业竞争格局存在利好空间，未来炼化景气存在修复预期，建议关注民营大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】，以及国营炼厂【华锦股份】。 ⚫ 风险提示：油价大幅波动风险，行业供给不确定性，全球需求及经济下行风险等。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共54页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 油价中枢有所回落，炼化企业成本存在改善预期，且在海外炼化逐步退出、消费税征收趋严以及地炼开工率走低影响下，头部企业竞争格局存在利好空间，未来炼化景气存在修复预期，建议关注民营大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】，以及国营炼厂【华锦股份】。 原因与逻辑 逻辑一：全球炼化行业进入存量博弈阶段，未来“东升西落”是大趋势。目前全球炼能基本进入达峰阶段，炼化大型资本开支基本在 2026 年进入尾声，未来炼能新增产能有限。炼化行业已经进入存量博弈的格局，海外尤其欧洲地区在高成本影响下，炼厂规模逐步缩减，对于亚洲、中东等地炼厂存在一定提振作用，烯烃方面影响更为直接，价差存在修复空间。 逻辑二：国内在政策导向下，竞争格局更加利好头部企业。国内炼化产能目前已接近 10 亿吨天花板，未来在税收趋严、风险油种价差收窄等趋势下，地炼行业将面临洗牌，竞争格局更加有利于头部企业发展。当前国内已经不再新批炼化产能，未来增量装置主要为减油增化装置，地炼发展空间受限，而国营炼化有更大的调整空间，民营大炼化则继续延伸新材料以及寻找海外拓展空间。 逻辑三：炼化产品增速存在放缓预期，供需有望逐步好转。当前在炼化景气低迷、关税影响不确定性下，炼化产品投放存在一定放缓预期。未来石脑油供需紧张对于烯烃盈利存在较好的支撑，PDH新增装置放缓有利于油头丙烯盈利的提升。2025年炼化产品已经出现在一定程度的修复，预期“十五五”期间随着国内烯烃、芳烃产能投放进入尾声，炼化有望进入新一轮景气周期。 有别于大众的认识 一、市场认为炼化行业与经济发展周期影响较大，当前在宏观经济增速较低的背景下，炼化修复空间受限。我们认为，炼化是周期较强的行业，更应该关注左侧机会，当前海外炼厂退出、国内地炼重组等趋势下，炼化行业已经出现比较明显的拐点信号，即便未来需求整体增长缓慢，但供给收缩力度将逐步加强，头部优质企业的发展空间更大，而小企业发展将更加受限。 二、市场认为未来煤头项目、气头项目存在一定成本优势，其发展可能挤压油头项目的利润。我们认为，煤头项目、气头项目产品以乙烯、丙烯为主，未来由于减油增化项目较多，导致石脑油供需偏紧，对于乙烯、丙烯价格存在较大支撑，因此可能导致短流程的烯烃装置盈利较弱，而一体化装置与煤头、气头装置盈利均保持较好水平。且在关税影响下，PDH 新增装置放缓也有利于油头丙烯盈利的提升。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共54页 简单金融 成就梦想 1．油价 40-80 美金为炼化舒适区，成本压力已显著改善 .. 9 1.1 炼化复盘：油价、产品景气、成长、分红是股价走势主要影响因素 ....