港股牛市深度观察：最差的10年已过，突破或仍有空间

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观深度 最差的 10 年已过，突破或仍有空间 ——港股牛市深度观察 2025年09月17日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 33 2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，我们认为 2025 年港股市场或是“牛市”。10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升，从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。美联储降息在即，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，目前离突破仍有空间。从成交额来观察，港股今年以来成交金额/市值离历史最高点一度仅差 0.1%，非必需性消费和医疗保健业成交活跃。如果从 PE（TTM）的历史分位数来看，多数行业的 PE都在历史 50%分位数附近或者以下，明显高于历史 50%分位数的只有 3 个行业。 王博群 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 33 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 最差的 10 年已过，突破或仍有空间 ——港股牛市深度观察 相关报告 1、《市场开始预期 3 次降息的可能——美国8 月 CPI 数据点评》2025.09.15 2、《美国就业市场或已经偏弱——美国非农就业数据修正点评》2025.09.12 扫码查看更多 摘要 ➢ 2025 年港股市场或是“牛市” 2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，我们认为 2025 年港股市场或是“牛市”。从 1965 年以来，恒生指数在 61 年的时间内，有 38 年获得正回报，23 年获得负回报，正回报的占比为 62%。在 38 个正回报年中，跑赢 1 年期美债利率的有35 年，占正回报年的 92.1%，占全部年的 57.4%。跑赢标普的年份有 34 年，占比约 55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普 500 的跌幅更大，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普 500 的年份减少至 29 年，占比约为 47.5%。 ➢ 10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升 2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回报率为-3.1%，同期 10 年美债回报率为 2.4%。在这个 10 年里，从 2020 年到 2023年连续 4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续 4 年录得负回报，恒生指数累计下行了近 4 成。疫情冲击是这 4 年熊市的最重要原因之一。上一次接近的熊市要回溯到 2000 年互联网泡沫破灭之后，2000 年到 2002 年连续3 年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了 45%。 ➢ 房地产下行周期中股市或先回暖 从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的房地产下行周期可能比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度较 1997 年的周期低很多。 ➢ 美联储降息周期或有利于港股突破前高 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。在 2000 年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，从目前的水平距离新高还有较大上涨空间。 ➢ 多数行业的估值水平仍低于历史中位数 如果从 PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的 PE 都在历史 50%分位数附近或者以下，明显高于历史 50%分位数的只有 3 个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的 50%以上，只有资讯科技业的股息率低于历史分位数的 50%。较高的股息率为股市提供了向下的安全垫。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，市场短期调整的风险。 2025年09月17日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 33 宏观经济|宏观深度 正文目录 1. 港股距离历史前高或仍有空间 ........................................ 5 1.1 离“突破”还有 30%空间 ....................................... 5 1.2 “牛市”回报的三个逐级递进标准 .............................. 8 2. 长周期视角下，港股或触底反弹均值回归 ............................. 11 2.1 10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升 ....................... 12 2.2 房地产下行周期中股市或先回暖 ............................... 13 3. 港股上涨背后有多方面积极变化 ..................................... 17 3.1 经济增速快于股市涨幅 ....................................... 17 3.2 多数行业利润增速改善 ....................................... 19 3.3 港股上涨或受益于流动性充裕 ................................. 20 3.4 美联储降息或近在咫尺，美联储降息周期或提供了有利的利率环境 .. 24 4. 多数行业的估值水平仍低于历史中位数 ............................... 27 4.1 医疗保健业是今年涨幅最高的行业 ............................. 27 4.2 多数行业的估值仍不高 ....................................... 29 4.3 金融业离突破历史前高最近 ................................... 30 5. 风险提示 ......................................................... 32 图表目录 图表 1： 全球主要股指今年截至 8 月 29 日的回报 ........................... 6 图表 2： 恒生指数和恒生指数的高点 ...................................... 7 图表 3： 恒生指数突破历史高点的