策略专题研究：ERP的改进实践

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明ERP的改进实践研究团队：邓宇林、包承超、周长民报告日期：2025年12月3日——策略专题研究证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明031摘要➢1、Fed Model重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关。➢2、Fed Model失效的原因：低利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期，利率下行但估值依旧下降。➢3、无论是美股还是A股，基于DCF模型计算Implied ERP，对股债收益率更有指引性。➢风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。市场流动性超预期变化。历史数据不代表未来。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：wind，国联民生证券研究所图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的万得全A股权风险溢价（ERP）2A股市场，ERP（Fed Model）的上下两倍标准差分别对应权益市场的阶段性低点和高点证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：wind，国联民生证券研究所图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的标普500股权风险溢价（ERP）31980-2002年，ERP（Fed Model）对美股的指引作用较强，但后续明显失效证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：wind，国联民生证券研究所图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的日经225股权风险溢价（ERP）4ERP（Fed Model）对日本股市无明显指引作用证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：wind，国联民生证券研究所图表：标普500 Fed Model ERP（基于不同债券收益率）5考虑通胀后的实际收益率，也无法改变Fed Model失效的事实关于Fed Model（美联储模型）失效的原因，其核心问题可能并非简单地源于使用名义利率（如10年期国债收益率）作为无风险利率基准，从而导致其与股票等实物资产的直接可比性存在争议。但尝试美国通胀保值债券（TIPS）收益率、克利夫兰联储计算的实际利率，或者BBA级企业债收益率后，这些调整均未能显著改善Fed Model在2002年之后对市场走势解释力和预测能力的持续下降。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：Yale Federal Statistical Research Data Center，国联民生证券研究所图表：美国市场的股债相关性6Fed Model重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关要理解美联储模型的失效，首先必须解构其生效的理论基础。美联储模型实际上是一个关于资产相对定价的简单法则，它假设股票不仅是实物资产，更是名义资产，其收益率应与名义债券收益率挂钩。在1980年至2000年间，这一模型之所以表现优异，主要是因为当时的宏观环境处于通胀预期主导的阶段。高通胀推高了债券收益率，同时也通过提高折现率压低了股票估值（即提高了盈利收益率）。通胀成为了连接股债两类资产的共同因子，使得两者的收益率呈现出高度的正相关性。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：Yale Federal Statistical Research Data Center，国联民生证券研究所图表：2000年后，美国国债收益率持续下行，但标普500的PE并未上升，而是跟随下行7Fed Model失效的原因：低利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期，利率下行但估值依旧下降当通胀率降至极低水平甚至出现通缩风险时，他们意识到低利率不再是“货币宽松”的信号，而是“增长匮乏”的信号。因此，尽管债券收益率因避险需求和央行干预而下降，股票的估值并未上升，因为投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期 。这一机制是美联储模型失效的理论基石。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：wind，国联民生证券研究所8基于DCF模型计算Implied ERP基于DCF模型计算隐含股权风险溢价（Implied ERP）的核心，在于对未来增长预期做出合理假设。在此方法中，我们通常将市场指数（如标普500）过去三年至未来两年的盈利复合年增长率（CAGR）作为短期（例如第1-5年）的增长预期，而将同期经济体的名义GDP CAGR作为其进入稳定增长阶段后的长期增长预期。对于股东所能获得的现金流，则采用指数的股息率与股份回购收益率之和来代表。Price = σ𝑖=15𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑡(1+𝑟)𝑡+𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤5∗(1+𝑅𝑓)(𝑟−𝑅𝑓)(1+𝑟)5其中，Price是当前指数价格， Implied ERP = r − 10Y国债收益率， Cash Flow𝑡 =股息率+回购率，𝑅f是长期增长率证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03资料来源：wind，国联民生证券研究所图表：Implied ERP和Fed Model ERP对未来1年股债收益率差值的预测表现（美股）9无论美股还是A股市场，Implied ERP相较于Fed Model ERP，对股债收益率更有指引性图表：Implied ERP和Fed Model ERP对未来1年股债收益率差值的预测表现（A股）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明0310风险提示➢ 1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。➢ 2）市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大，如果短期流动性收缩，市场有阶段性调整的风险。➢ 3）历史数据不代表未来。历史数据仅代表过往客观记录，过往表现与未来结果不存在必然关联。证券研究报告THANKS 致谢* 请务必阅读最后一页免责声明11联系我们：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层北京上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳分析师邓宇林执业证书：S0590523100008邮件：yldeng@glms.com.cn分析师包承超执业证书：S0590523100005邮件：baochch@glms.com.cn分析师周长民执业证书：S0590524030003邮件：zhouchm@glms.com.cn证券研究报告12本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。分析师承诺：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；北交所以北证