流动性跟踪与地方债策略专题：关注地方债凸点切换

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 关注地方债凸点切换 glmszqdatemark 2025 年 11 月 29 日 流动性观点：本周（11 月 24-29 日）跨月，资金面压力依然不小，一方面公开市场到期规模 28760 亿元（其中 7DOMO 16760 亿元），另一方面考虑贴现国债后政府债净缴款规模预计在 3000 亿元左右。本月央行净投放 5000 亿元 6M 买断式，并且从大行机构行为可以看到依然大量净买入 1-3Y 国债，总体而言投放中长期流动性意愿较强，本周（11 月 24-29 日）存单到期规模小幅下降但单周依然在 7752 亿元，存单利率能否稳住需要看 MLF 续作情况，在年内没有降息预期的情况下，1Y 存单至少要高于 1.65%才有价值。 地方政府债策略：地方债一级发行进度方面，预计截至 11 月 30 日，5000 亿元的结存限额部分累计发行 1949 亿元（以 10Y 为主），剩余额度将在 12 月发行；置换债累计发行 19965 亿元，进度达 99.83%；新增一般债累计发行 7317 亿元，进度达 91.46%；新增专项债累计发行 44569 亿元，进度达 101.29%，其中特殊新增专项债累计发行 13262 亿元（超出理论 8000 亿元限额部分的资金用于偿还欠款）、土储专项债发行 4214 亿元、保障房专项债发行 61 亿元。目前来看，部分地区已经公布 12 月发行计划，但似乎并不涉及特殊再融资债部分，从发行计划来看预计 12 月地方债发行 763 亿元（新增债 294 亿元、再融资债 469 亿元）。 10 月下旬以来地方债成交延续好转，保险、基金、其他产品类和其他机构持续在二级市场净买入地方债，11 月 17 日-11 月 21 日机构行为有边际变化，险资加大了对 15-20Y 的净买入，基金再次净买入 20-30Y。 后续关注：1）年末抢跑行情的启动。往年年末和开年大概率出现利率下行+地方债利差压缩的现象，需要注意的是，当前我们对未来利率判断偏震荡，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不如以往大，从配置角度参与地方债可能是更好的选择。 2）预计 12 月发行的特殊再融资债在 3000 亿元左右，可以继续关注主要集中的期限，目前看来主要集中在 10Y（已经发行 1428 亿元），但与以往集中期限发行会导致利差走阔不同，当前 10Y 国债 1.82%，10Y 地方债 1.96%（个券在 1.96%-2.05%），曲线利差从 23bp 压缩至 14bp。 3）11 月新发的个券发行时隐含税率基本在 3%及以下，但 20-21 日发行的新券中有不少 4%以上隐含税率的个券(10Y 和 15Y)。从截至 11 月 21 日的动态隐含税率来看，7Y＞10Y＞3Y＞5Y＞4%＞15Y＞20Y＞3%＞30Y＞2.5%＞2Y，目前中长期新券尚有价值，短期、超长期现券性价比不高。 4）从曲线形态来看，4-5Y 老券曲线平坦位置已经逐步修复，当前 5Y 非常凹，最新的曲线凸点位置为 1Y 老券、3Y 新券和老券、9Y 老券，超长端 10-15Y 专项债的好地区和中等地区明显比弱地区陡。当前 30Y 与 20Y 的价差在 1bp 左右，20Y配置价值依然不错，且近期保险加大净买入。 5）从与国债利差来看，继续关注 3Y、15Y、20Y 和 30Y，与国债利差在 17bp 以上，均处于 2024 年以来 60%及以上分位点位置。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0590525110037 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0590125110076 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1． 海外利率周报 20251124：弱就业触发美债收益率掉头下行-2025/11/24 2． 债券策略周报 20251123：短期债市需要谨慎吗-2025/11/24 3． 转债周策略 20251123：近期转债“抗跌”的归因及持续性分析-2025/11/23 4． 信用债周策略 20251117：地方盘活存量资产，稳固行业发展势头-2025/11/17 5． 海外利率周报 20251117：联邦政府开门，但 市 场 主 要 交 易 降 息 预 期 回 落 -2025/11/17 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 6 3 公开市场操作跟踪 .................................................................................................................................................... 8 4 政府债跟踪 ....................................................................................................................................................