协鑫科技(3800.HK)技术力量助推开拓新发展周期

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 港股公司|公司深度|协鑫科技（03800） 技术力量助推开拓新发展周期 2025年11月19日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 30 协鑫科技业务聚焦新能源高新科技领域，逐渐成长为多晶硅行业龙头企业，形成以颗粒硅为核心、半导体硅、光伏硅片等协同发展的硅基产业体系。公司颗粒硅产品质量快速提升，适配N 型时代对硅料更高的品质需求。在行业供给侧调整期，颗粒硅产品成本竞争力突出，低碳属性优势有望逐渐凸显，公司盈利有望随行业景气度提升逐渐改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 李灵雪 SAC：S0590524120001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 30 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 协鑫科技(03800) 技术力量助推开拓新发展周期 行 业： 电力设备/光伏设备 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 1.23 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 31,863/31,863 流通市值(百万港元) 39,192.02 每股净资产(元) 1.41 资产负债率(%) 41.98 一年内最高/最低(港元) 1.54/0.67 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 我们为什么看好协鑫科技？ 协鑫科技业务聚焦新能源高新科技领域，逐渐形成以颗粒硅为核心、半导体硅、光伏硅片等协同发展的硅基产业体系，钙钛矿产业化进度领先，有望引领行业步入商业化新阶段。2024 年光伏材料价格大幅下降，行业竞争加剧，企业普遍陷入亏损状态。我们认为，在行业供给侧调整期，公司颗粒硅低能耗低成本优势、产品生命周期低碳优势、材料业务协同优势等有望进一步凸显，助力公司穿越周期。  光伏行业：发展趋势向高科技低能耗倾斜 光伏处于需求增速阶段性放缓、供给规模高居不下的产业调整阶段，企业成本控制能力、技术研发水平的重要性进一步凸显。调整过程中，一方面光伏产能项目监管向低能耗水平方向倾斜，另一方面技术水平的提升有望助力企业改善成本管控，同时获得更高市场份额。当前行业已进入深度调整期，落后产能有望加速出清，我们预计光伏供需关系或将于 2026 年出现实质性改善，2027-2028 年陆续恢复至合理供需比，同时行业利润有望向具备上述竞争优势的龙头企业集中。  公司：颗粒硅竞争优势有望逐渐凸显 颗粒硅产品质量快速提升，适配 N 型时代对硅料更高的品质需求。1）生产端，公司颗粒硅相对棒状硅综合生产能耗更低，2025Q3 现金成本降至 24.16 元/kg，成本优势突出。2）拉晶应用端，颗粒硅少子寿命表现占优，断线率、金属杂质等指标快速改进，已通过 N 型单晶的验证，产品性能可达电子级标准，技术领先的硅片企业已实现 100%颗粒硅量产应用。3）需求终端，“双碳”背景下节能减排重要性提升，公司颗粒硅单位碳排相对瓦克改良西门子法棒状硅降低约 75%。  盈利预测及投资建议 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 148.5/195.0/216.2 亿元，同比增速分别为-1.6%/31.3%/10.8%，归母净利润分别为-7.2/18.7/29.4 亿元，同比增速分别为亏损收窄/扭亏为盈/56.9%，EPS 分别为-0.02/0.06/0.09 元/股。公司颗粒硅产品成本竞争力突出，低碳属性优势有望逐渐凸显，公司盈利有望随行业景气度提升逐渐改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险；行业竞争加剧；产品价格大幅波动。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 33700 15098 14852 19503 21615 增长率（%） -8.30% -55.20% -1.63% 31.32% 10.83% EBITDA（百万元） 8035 -1557 3327 6732 7846 归母净利润（百万元） 2510 -4750 -722 1872 2937 增长率（%） -84.34% -289.25% 84.80% 359.16% 56.89% EPS（元/股） 0.08 -0.15 -0.02 0.06 0.09 市盈率（P/E） 14.2 -7.5 -49.5 19.1 12.2 市净率（P/B） 0.8 1.0 1.0 0.9 0.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 11 月 18 日收盘价 -50%-20%10%40%2024/112025/32025/72025/11协鑫科技恒生指数2025年11月19日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 30 港股公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 协鑫科技业务聚焦新能源高新科技领域，逐渐形成以颗粒硅为核心、半导体硅、光伏硅片等协同发展的硅基产业体系，钙钛矿产业化进度领先，有望引领行业步入商业化新阶段。2024 年光伏材料价格大幅下降，行业竞争加剧，企业普遍陷入亏损状态。我们认为，在行业供给侧调整期，公司颗粒硅低能耗低成本优势、产品生命周期低碳优势、材料业务协同优势等有望进一步凸显，助力公司穿越周期。 颗粒硅产品质量快速提升，适配 N 型时代对硅料更高的品质需求。 1）硅料生产端，公司颗粒硅相对棒状硅综合生产能耗更低，价格成本优势突出，2025Q3 现金成本降至 24.16 元/kg，考虑 2024 年初至 2025Q2 时间段，公司颗粒硅降本速度显著快于棒状硅。竞争加剧阶段下游对降本需求更为迫切，颗粒硅渗透率提升加速。 2）拉晶应用端，颗粒硅少子寿命表现占优，断线率、金属杂质等指标快速改进，已通过 N 型单晶的验证，产品性能可达电子级标准，技术领先的硅片企业已实现 100%颗粒硅量产应用。2024 年公司实现颗粒硅产量 26.9 万吨，同比增长 16%，2021-2024 年三年 CAGR 为 235%，2025H1 公司颗粒硅市占率达到 24.3%，光伏产业链竞争加剧阶段成本优势凸显。 3）需求终端，“双碳”背景下节能减排重要性提升，欧洲是我国光伏组件重要出口市场，欧盟规划自 2026 年起征收碳关税，公司颗粒硅单位碳排相对瓦克改良西门子法棒状硅降低约 75%。 核心假设  光伏材料业务：公司光伏材料业务主要包括多晶硅以及硅片生产销售，2023-2024 年公司盈利水平下滑，主要系多晶硅及硅片产品价格大幅下降所致，随着公司颗粒硅生产成本快速下降，2025H1毛利率水平略有回升。近期供给侧调整逐渐加速，2025 年 7 月起硅料及硅片价格出现回升趋势，同时随着行业尾部产能出清，公司产能利用率有望逐渐提升，实现量利齐升。我们预计公司光伏材料业务 2025-2027 年有望实现营业收入 147.3/193.8/215.0 亿元，实现