特朗普“对等关税”深度研究：美元的过度特权或已失效

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观深度 美元的过度特权或已失效 ——特朗普“对等关税”深度研究 2025年11月14日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 52 万物皆有周期，全球货币也有周期，历史上全球货币曾经数次更迭，长期看全球货币的决定或取决于体量。美元超越英镑可能只花了 20 年。现行牙买加体系或将面临重要变化，美元过度特权或已失效，2024 年美国的主要收入余额（美国资产收益减去负债支出）转负。如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行，历史上全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬值。Vicquéry (2022)的结果显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。 王博群 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 52 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 美元的过度特权或已失效 ——特朗普“对等关税”深度研究 相关报告 1、《败诉概率不低，退款或成短期财政刺激——对等关税最高法辩论点评》2025.11.06 2、《12 月确定的停止缩表和不确定的降息——美联储 10 月议息会议点评》2025.11.01 扫码查看更多 摘要 ➢ 牙买加体系或迎来重要变化：美元过度特权或已失效 美国的贸易赤字持续了约 50 年，为什么现在忽然成为了问题？美元作为全球公共产品的供给成本和收益可能正在发生变化。2024 年美国的主要收入余额（美国资产收益减去负债支出）转负可能是重要信号之一。主要收入余额未来如果持续为负，美国可能陷入潜在的债务滚雪球恶性循环，持续的资本账户赤字→外债增加→未来收入支付增加→赤字进一步扩大。Stephen Miran 的报告显示，加征关税或是为了平衡美元作为全球储备货币的成本和收益。他甚至在演讲中表示其他国家可以直接向美国财政部汇款，帮助美国资助全球公共产品。 ➢ 历史上全球货币曾经数次更迭 万物皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期显著长于一般的经济景气周期，超过人的生命长度，身处在时代变革中的人或很难直观地从经验中感受到这样大周期的变化。1500 年以来全球货币发生了 3 次更迭。在美元成为全球货币之前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。全球货币更替的时间似乎在缩短，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。 ➢ 美元超越英镑可能只花了 20 年 传统的观念以 GDP 超越时点计算美元超越英镑的时间可能高估了全球货币更迭所需的时间。美元取代英镑成为全球货币过程中，美国经济体量上在 1870 年之后开始超越英国，但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。如果全球货币的更迭最短仅需要 20 年，出现美元替代者的时间或比大家预期的更早。 ➢ 当下美债离危机可能仅有一步之遥 一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水平，但是美国的当下的债务水平已经超过了美国在二战时期的水平。英国历史学家Niall Ferguson 的 “弗格森定律”定律指出，任何在债务上花费比国防更多更有可能不再是一个大国。对冲基金 Hirschmann Capital 发现，自 1800 年以来，52个国家公共债务占 GDP 比例超过 130%的国家中，51 个国家最终违约，唯一的例外就是现在的日本（历史上日本在二战期间出现债务违约）。自 1991 年以来，所有其他 18 个赤字超过 GDP 的 11%且债务/GDP 超过 110%的政府都在两年内违约。 ➢ 美元体系结束可能冲击资本市场 如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行。在美元退出世界货币的假设情景中，Eichengreen, Mehl, and Chitu(2017)估计美国的长期利率可能会上升多达 80 个基点。美联储本轮周期降息的同时间 10 年期的美债利率却上行，这在美联储的降息周期中并不是常态。另外美元相对于其他货币，以及美元相对于黄金的价值也都可能下降，历史上主要货币至少出现了 6 次相对于黄金的大幅贬值。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策不确定性风险，对等关税被最高法院判违法的风险 2025年11月14日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 52 宏观经济|宏观深度 正文目录 1. 美元困境或才是美国的“病根” ...................................... 5 1.1 美国贸易赤字本质是美元的问题 ................................ 5 1.2 牙买加体系或迎来重要变化：过度特权或已失效 ................... 8 2. 对等关税的直接影响是关税税率和关税收入显著上升 .................... 10 2.1 关税是特朗普 2.0 的主要政策工具之一.......................... 10 2.2 斯姆特-霍利关税法：大幅加征关税对经济冲击较大 ............... 11 2.3 美国平均的关税税率或显著上升，关税收入或上升 ................ 13 3. “股债汇三杀”是“症状”也是全球资本市场的态度 .................... 17 3.1 股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法 .................. 17 3.2 若美元体系结束可能冲击资本市场 ............................. 26 4. 1500 年以来全球货币已三次更迭，美元未来也可能被替代 ............... 32 4.1 美元被更迭的时间最短或仅需 20 年 ............................ 32 4.2 长期看全球货币的决定或取决于体量 ........................... 40 5. 全球货币体系的多极化可能才是历史的常态............................ 45 5.1 全球货币的方案由来已久 ..................................... 45 5.2 全球货币体系的未来或是回归多极化 ........................... 47 6. 风险提示 ......................................................... 51 图表目录 图表 1： 美国经常项目差额(亿美元) ...................................... 6 图表 2： 美国的贸易赤字(亿美元) ........................................ 6 图表 3： 美国商品和服务贸易差额(亿美元) ...