中船防务(0317.HK)船周期上涨中继，关注集团解决同业竞争进展

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 国防军工 2025 年 09 月 11 日 中船防务 (00317) ——船周期上涨中继，关注集团解决同业竞争进展 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 中船防务是中船集团旗下从事船舶整装的上市公司，实控人为国资委，控股的黄埔文冲与参股的广船国际为核心资产。公司业务覆盖造船、海工制造、机电设备制造等，其中造船业务为核心业务，2025H1 造船营收占比 92%。 ⚫ 造船业供需紧张格局持续存在：需求端，老船替换为核心主线，全船型替换进度刚过半，替换需求充足，本轮新增环保政策影响，替换周期有望拉长。供给端，上轮周期后全球活跃船厂数量大幅下降，当前产能仅为上轮高点的 74%，即便 2030 年产能恢复至上轮高点的 85%，仍无法满足远期交付需求，供需紧平衡支撑船价维持高位。 ⚫ 年初以来压制中国造船市场的悲观因素出现变化：美国贸易代表办公室根据 301 条款对中国在海事、物流和造船领域进行调查并发布了政策公告，受制于此，年初以来船东观望情绪强，造船市场成交量大幅下降，船价阴跌。2025 年 2 月 301 初版方案出台后中国新签造船订单在 3 月被韩国超过，4 月 301 第二版方案较前一版已有明显松动，中国船厂新接订单量也在月度层面重回第一水平，此前积压的造船需求有望释放，重新带动订单量及船价上行。 ⚫ 公司 2028 年排产较 2027 年提升幅度较大，远期业绩弹性充足：克拉克森数据显示，CGT 口径下黄埔文冲、广船国际 2028 年排产较 2027 年增幅 58%、34%，金额口径下，两船厂 2028 年排产较 2027 年增 61%、41%。当前交付订单多签订于 2021 年开始的船价上行周期，且钢材采购成本随钢价下行回落，高价订单与低成本钢价的剪刀差持续存在。产能释放伴随利润率提升可为公司提供充足的业绩弹性。 ⚫ 关注中船集团解决同业竞争问题的进展。中船集团重视解决同业竞争问题，曾于 2025年 1 月公告对解决同业竞争的承诺。集团承诺五年内解决黄埔文冲与中国船舶的同业竞争问题，后续进展值得关注。 ⚫ 首次覆盖给予“买入”评级。公司受益于全球造船周期上行与自身产能释放，预计2025-2027 年归母净利润分别为 11、17、28 亿元，对应 PE 分别为 18、11、7 倍，当前市值/手持订单金额（PO）为 0.42 倍，显著低于近 10 年均值（0.53 倍），处于历史低位。结合高价订单交付提速、老船替换需求充足及同业竞争解决预期，公司业绩弹性与估值修复空间充足。给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值。 市场数据： 2025 年 09 月 11 日 收盘价（港币） 14.91 恒生中国企业指数 9260.25 52 周最高/最低（港币） 18.10/7.42 H 股市值（亿港币） 210.75 流通 H 股（百万股） 592.07 汇率（人民币/港币） 1.0966 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 王晨鉴 A0230525030001 wangcj@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 王晨鉴 (8621)23297818× wangcj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 16,146 19,402 21,727 23,820 29,047 收入增长率（%） 26.2 20.2 12.0 9.6 21.9 归母净利润（百万元） 48 377 1,082 1,728 2,792 同比增长率（%） -93.0 684.9 186.7 59.7 61.6 每股收益（元/股） 0.03 0.27 0.77 1.22 1.98 毛利率（%） 6.1 7.8 10.7 12.6 16.6 ROE（%） 0.3 2.1 5.8 8.6 12.4 PE 399.8 50.9 17.8 11.1 6.9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股份数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -42%158%09/1110/1111/1112/1101/1102/1103/1104/1105/1106/1107/1108/1109/11HSCEI中船防务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予“买入”评级。公司作为中船集团旗下从事船舶整装的上市公司，受益于全球造船周期上行与自身产能释放，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 11、17、28 亿元，对应 PE 分别为 18、11、7 倍，当前市值/手持订单金额（PO）为 0.42 倍，显著低于近 10 年（0.53 倍）均值，估值处于历史低位。结合高价订单交付提速、老船替换需求充足及同业竞争解决预期，公司业绩弹性与估值修复空间充足。给予“买入”评级。 关键假设点 采用订单累加法进行盈利预测：造船业务采用订单逐笔累加的方式估算收入，每笔订单的 CGT 单价参考签单当月中国船厂接单总金额及总 CGT 的比值。成本端按订单交付前 1.5-2 年倒推钢材成本，其余成本按每年固定增速假设。 有别于大众的认识 市场认为：301 法案对中国造船业冲击持续，中国船厂接单前景堪忧。 我们认为：利空已显著释放。2025 年 4 月 301 第二版方案增设豁免条款（如空载出口船、小型船），强度较此前方案大幅降低。叠加日韩船厂产能饱和，中国新签单量自 2025 年 4 月起重回全球首位，6-8 月 DWT 口径新签订单量占全球比例超 60%，船东观望导致的后置需求将逐步释放。 市场认为：公司旗下船厂已经满产，未来产能提升空间幅度不大。 我们认为：公司 2028 年远期业绩弹性充足，旗下核心船厂排产在 2028 年大幅增长，克拉克森数据显示，CGT 口径下黄埔文冲、广船国际 2028 年排产较 2027 年增幅58%、34%，金额口径下增幅 61%、41%。当前交付订单多签订于 2021 年起的船价上行周期，越晚交付的订单理论上单价越高，同时成本端钢材采购成本下行，高订单价格与低钢材成本的剪刀差持续存在。 股价表现的催化剂 航运环保政策严格执行，新造船价格重回上行趋势，航运公司持续下单。 核心假设风险 民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1.中船防务隶属中船集团，造船实力雄厚 ...............................6 1.1 历史上不断整合资源，持续强化军民品业务 ..............