每调买机系列之三：债市牛熊转换历史复盘与本轮再校验

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 16 日 债市牛熊转换历史复盘与本轮再校验 ——每调买机系列之三 核心观点 我们定义债熊为十年国债调整 40BP、调整时间 3 个月以上。历史上的债熊均是基本面改善➡️货币政策收紧➡️流动性收紧导致曲线熊平➡️情绪面持续悲观导致持续调整更大。本轮校验与历史差异较大：基本面、货币政策、曲线形态均不像历史债熊行情，更类似持续风险偏好冲击+反内卷+基金降费行情下的情绪性调整。 ❑ 担心牛熊转换的市场背景 债券市场经历了长达 7 年的牛市，收益率从 2018 年初高位 4.0%到 2025 年初最低点 1.6%，累计压缩 240bp，期间虽然 2020 年也出现过 80bp 的大幅调整，但长牛根基未被动摇。2024 年行情更趋极致，流畅的单边下行模式深刻塑造了市场的一致预期。一方面，债牛时间过久，单边预期过强，当前点位过低；另一方面，近期震荡幅度过大，让人不免担忧当前到底应每调买机还是进入牛熊转换思维？这里我们以史为鉴。 ❑ 下一个一致预期的支撑位在哪里？ 10 年国债与 OMO 利差创年内新高，10Y 国债今年的共识阻力位在 1.80%即OMO+40BP，若难以守住，则新的市场阻力位大致为去年中枢水平即 OMO+45-50BP，对应 1.85%-1.90%水平。 ❑ 历史复盘：近两轮牛熊拐点在哪里？ 2016 年-2017 年：金融去杠杆下的漫长熊途 供给侧结构性改革→大宗商品牛启动→PPI 迅速转正并大幅攀升→通胀预期→货币政策收紧、“金融去杠杆”。PMI 重回荣枯线、大宗商品暴涨及 PPI 首次转正，三个信号指向新的经济周期启动。政策层面，“金融去杠杆”主导监管基调，扣动债牛终结的扳机。 2020 年：疫后复苏的“V 型”反转 “V 型”经济复苏带来“V 型”的利率调整：PMI 实现 V 型反转+PPI 触底反弹。政策预期差是本轮调整的核心，市场沉浸在央行的宽松叙事中，但政策层已基于经济复苏而开始转向，实际拐点大幅超前于市场预期，带来剧烈预期修正。 牛转熊三大核心信号拐点： 1、政策底：宏观政策出现边际收紧的迹象或表述，货币政策收紧：央行公开市场操作收缩流动性，资金面收紧；监管政策加码：如 MPA 考核、金融去杠杆等。这是最需要敏锐洞察的左侧信号。 2、基本面底：高频和经济数据持续、一致地超预期好转（尤其 PPI、PMI、M1 和社融信贷），经济指标领先：PMI 通常在拐点前 2-3 个月触底回升；通胀预期升温：PPI 通常在拐点 1 个月前转正或触底反弹。前述是趋势性转熊的确认信号。 3、情绪底：脆弱且拥挤的交易结构在上述两个信号的作用下被触发，导致市场出现自我强化的抛售和去杠杆，市场情绪敏感，收益率迎来最快速度的上行。 ❑ 本轮校验：当前是否具备转熊的条件？ 1、政策面：货币政策整体维持在“精准有力”和“适度宽松”的框架内。 2、基本面：在收入就业预期承压+地产深度筑底+广义城投财政紧缩+银行信贷投放乏力的叙事背景下，短期内实现经济动能显著超越预期概率仍很低。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：杨语涵 执业证书号：S1230525040002 yangyuhan@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何更好的理解基本面交易？》 2025.09.16 2 《盘整蓄势》 2025.09.14 3 《债市十字路口的徘徊与坚守》 2025.09.13 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、情绪面：久期风险仍处于历史较高水平，但杠杆水平整体可控且处于历史低位，交易拥挤度已从近期的过热状态显著降温，但风险偏好持续扰动下市场情绪仍敏感。 ❑ 风险提示 经济增长超预期，宏观层面重大超预期的政策出台，权益市场表现超预期，不同宏观背景下的历史经验不可复制，数据统计不完整。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 担心牛熊转换的市场背景 ........................................................................................................................... 5 2 历史复盘：近两轮牛熊拐点在哪里？ ....................................................................................................... 6 3 本轮校验：当前是否具备转熊的条件？ ................................................................................................. 11 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 15 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 10 年期国债收益率走势（%） ........................................................................................................................................... 5 图 2： 10 年国债与 OMO 利差创年内新高（%） ........................................................................................................................ 6 图 3： 2016 年 10 月至 2017 年 11 月曲线熊平后熊陡（%、bp） .............................................................................................. 7 图 4： PPI 转正及大宗商品暴涨酝酿新的经济周期 .....................................................................................