水羊股份(300740)自有+品牌双轮驱动，高端化全球化转型

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 美容护理 2025 年 09 月 11 日 水羊股份 (300740) ——自有&CP 品牌双轮驱动，高端化全球化转型 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 自有+CP 品牌双轮驱动，转型高端化全球化美妆集团。水羊股份是中国领先的科技型美妆企业，2006 年成立，形成“自有品牌+CP 代理品牌”双业务格局。1）股权：戴跃锋夫妇合计持股 43.10%，股权结构稳定；2）管理：创始人戴跃锋深耕行业近 20 年，核心团队兼具美妆运营与数字化经验，治理稳健；3）财务：2021-2024 年营收稳定在 40-50 亿元区间，2024 年毛利率 63.01%（较 2021 年提升 10.94pct），研发费用率 1.94%，自营渠道毛利率达 67.82%，盈利质量持续优化。 ⚫ 全品牌矩阵+全渠道能力+强研发壁垒，构建差异化竞争力。1）品牌矩阵：高端线形成“EDB（高奢敏感肌）+PA（中高端修护）+RV（高奢科技抗衰）”三角，2023 年 EDB 全球 GMV破 10 亿元，PA 中国区营收 2024 年增超 700%；大众线御泥坊、大水滴等覆盖细分需求，御泥坊黑参系列获国际原料认证；代理业务合作 50+国际品牌（如 KIKO、LUMENE），“全球美妆最佳 CP”模式高效赋能；2）渠道：线上抖音营收占比 40.77%（2024 年），线下布局 SKP、张园城堡店等高端场景，自营渠道占比 72.65%，全渠道协同增效；3）研发：“三体两翼一平台”体系支撑 10 余种独有原料技术，黑参提取物、PQQ 等新原料获国际认可，2024 年授权发明专利 27 项，产学研合作强化技术壁垒。 ⚫ 高端并购+本土运营+全球拓展，双业务协同打开增长空间。1）高端品牌加速放量：EDB通过“明星代言+场景营销”渗透高奢市场，RV 借力中国盛典活动开启本土化，PA 依托融雪面膜爆款稳居涂抹面膜赛道前列，三大品牌形成价格带与场景互补；2）大众品牌焕新：御泥坊以黑参系列突破技术壁垒，大水滴、小迷糊聚焦年轻客群巩固基本盘；3）代理业务优化：非强生系品牌（如 KIKO、AMOUAGE）高速增长，对冲强生系短期波动，全品类布局提升抗风险能力。长期看，全球并购补充品牌矩阵，数字化中台提升运营效率，海内外渠道协同推动增长。 ⚫ 完善自有品牌矩阵，打造高端美妆集团。自有品牌端，大众品牌焕新，同时通过收购伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）等品牌形成高端品牌梯队；代理品牌（CP）业务合作超 50 个国际品牌，依托“全球美妆最佳 CP”模式高效赋能。公司线上渠道在抖音等新兴平台表现突出，研发端布局新原料与技术转化，支撑品牌长期竞争力。我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 2.58/3.31/3.98 亿元，同增 134.9%/28.1%/20.2%；PE 分别为 33/26/22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：品牌运营风险；代理业务波动风险；研发转化不及预期风险；渠道竞争加剧风险；国际市场拓展风险等。 市场数据： 2025 年 09 月 11 日 收盘价（元） 22.05 一年内最高/最低（元） 24.88/9.60 市净率 4.2 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7,916 上证指数/深证成指 3,875.31/12,979.89 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 5.29 资产负债率% 48.93 总股本/流通 A 股（百万） 390/359 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 联系人 王盼 (8621)23297818× wangpan@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,237 2,500 4,630 4,996 5,382 同比增长率（%） -5.7 9.0 9.3 7.9 7.7 归母净利润（百万元） 110 123 258 331 398 同比增长率（%） -62.6 16.5 134.9 28.1 20.2 每股收益（元/股） 0.28 0.32 0.66 0.85 1.02 毛利率（%） 63.0 64.6 66.4 67.3 68.1 ROE（%） 5.2 5.7 11.4 12.7 13.3 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-11-100%0%100%200%(收益率)水羊股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 完善自有品牌矩阵，打造高端美妆集团。自有品牌端，大众品牌焕新，同时通过收购伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）等品牌形成高端品牌梯队；代理品牌（CP）业务合作超 50 个国际品牌，依托“全球美妆最佳 CP”模式高效赋能。同时，公司线上渠道在抖音等新兴平台表现突出，研发端布局新原料与技术转化，支撑品牌长期竞争力。我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 2.58/3.31/3.98 亿元，同增134.9%/28.1%/20.2%；PE 分别为 33/26/22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 我们按照公司业务进行拆分： 1）产品销售：公司的自有品牌矩阵涵盖高端线（伊菲丹 EDB、佩尔赫乔 PA、瑞维斐 RV）与大众线（御泥坊、大水滴、小迷糊等），随着高端品牌全球渠道拓展与大众品牌新品迭代，自有品牌有望持续贡献增长动能，我们预计 2025-2027 年该板块营收增速分别为 8%/8%/7.8%，营收分别为 44.1/47.7/51.4 亿元。 2）品牌管理服务：代理品牌业务以“全球美妆最佳 CP”模式为核心，合作超 50个国际品牌，涵盖护肤、彩妆、个护等品类。尽管受强生系短期波动影响，但公司通过优化品牌结构、拓展高毛利品类，代理业务长期增长逻辑清晰。我们预计 2025-2027年该板块营收分别为 1.03/1.04/1.05 亿元。 有别于大众的认识 市场担忧水羊的收入过度依赖代理品牌。但实际自有品牌无论是大众品牌，还是收购的国际高端品牌，都在经历业务重构焕新。2024 年，水羊的自有品牌中伊菲丹全球GMV 突破 10 亿元、佩尔赫乔中国区营收增长超 700%，御泥坊黑参系列成为爆款，自有品牌营收占比持续提升；代理业务内部结构亦在优化，虽强生系品牌