8月经济数据点评：8月经济，“反内卷”影响开始显现

观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2025 年 09 月 15 日 8 月经济：“反内卷”影响开始显现 ——8 月经济数据点评 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：8 月，社零当月同比 3.4%、预期 3.8%、前值 3.7%；固定资产投资累计同比 0.5%、前值 1.6%；房地产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%；工业增加值当月同比 5.2%、预期 5.8%、前值 5.7%。 ⚫ 核心观点：“反内卷”对中下游生产、投资的影响开始显现。 生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。8 月，工业增加值当月同比回落 0.5pct 至 5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，譬如煤炭开采等；本轮“反内卷”更聚焦中下游，8 月运输设备（-1.7pct 至 12%）、金属制品（-1.4pct 至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct 至-2.4%）、食品（-1.8pct 至 2%）生产均有所下行。 投资：8 月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。8 月固定投资当月同比回落 1.0pct 至-6.3%；建安投资大幅下行（-5pct 至-11.1%）构成主要拖累；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct 至-19.4%）；制造业投资（-0.9pct 至-1.2%）也明显下行，主因中下游如运输设备、汽车等行业大幅下滑；基建投资受公用事业拖累也出现明显回落。 地产：需求端销售、房价仍在下行，供给端“新开工-复工-投资-竣工”链条也仍在走弱。销售端，70 城房价环比仍为负数，商品房销售面积、销售金额分别回落 2.7、回升 0.1pct至-10.6%、-14.0%；供给端，房企信用融资增速仍处于负区间（-8.1%），新开工（-4.8pct至-20.3%）、地产投资(-2.4pct 至-19.5%)继续回落，竣工增速也处于-21.3%的低位。 消费：部分“以旧换新”商品“退坡”特征显现，服务消费相对平稳。虽 8 月份最新一批国补资金下达，但家电（-14.4pct 至 14.3%）和通信器材（-7.6pct 至 7.3%）仍出现高位回落迹象；粮油食品等必需品也出现明显回落。服务消费方面，餐饮收入（+1.0pct至 2.1%）小幅提振，1-8 月服务零售额累计同比小幅下滑 0.1 个百分点至 5.1%。 总结：反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9 月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。 ⚫ 常规跟踪：8 月工业生产走弱，投资、消费均延续回落 生产：工业生产走弱，服务业生产维持高位。8 月，工业增加值当月同比较 7 月下行 0.5pct至 5.2%，其中制造业生产降幅较大。服务业生产指数当月同比下行 0.2pct 至 5.6%。 投资：固定资产投资进一步下探，地产投资降幅较大。8 月，固定资产投资回落 1pct 至-6.3%；其中，狭义基建、制造业、地产投资分别回落 0.5、0.8、0.9pct。 消费：社零增速有所下行，结构上商品零售降幅较大。8 月，社零当月同比较上月回落0.3pct 至 3.4%。其中，商品零售回落 0.4pct，餐饮收入较上月回升 1.0pct 。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：8 月，社零当月同比 3.4%、预期 3.8%、前值 3.7%；固定资产投资累计同比 0.5%、预期 1.3%、前值 1.6%；房地产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%；工业增加值当月同比5.2%、预期 5.8%、前值 5.7%。（来源：统计局）。 1. 核心观点：中下游生产、投资加速下行 生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。8 月，工业增加值当月同比回落 0.5pct 至 5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，主因供给收缩的预期提振价格，使部分行业盈利与生产边际改善，如有色压延（+2.3pct 至9.1%）、非金属矿物（+1.1pct 至 0.5%）、煤炭采选（+0.9pct 至 5.1%）等；本轮“反内卷”更聚焦中下游，8 月运输设备（-1.7pct 至 12%）、金属制品（-1.4pct 至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct 至-2.4%）、食品（-1.8pct 至 2%）均有所下行；黑色压延（-1.3pct 至 7.3%）、橡胶塑料（-1.3pct 至 3.5%）回落则更多反应投资明显走弱的影响。 图 1：工业增加值及分项同比增速 图 2：工业增加值季调环比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 投资：8 月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。8 月固定投资当月同比回落1.0pct 至-6.3%，剔除价格后实际增速回落 0.4pct 至-3.6%；从投资类型看，8 月其他费用（+4.1pct 至-5.6%）、设备购置（+3.8pct 至 9.9%）投资增速均小幅反弹，但建安投资大幅下行（-5pct 至-11.1%）；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct 至-19.4%），与我们地产领先指标基本吻合；制造业投资（-0.9pct 至-1.2%）也明显下行，虽然上游投资增速基本持平，但中下游如运输设备（-36pct 至 7%）、汽车（-9.2pct 至 9.7%）等行业投资下滑幅度更大，显示“反内卷”的政策影响开始显现；基建投资也出现明显回落，主要受到公用事业投资（-8.1pct 至 4.3%）明显降速的影响，狭义基建（-0.5pct 至-5.8%）也偏弱。 -50510152022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025