泡泡玛特(9992.HK)二手价格波动带来布局机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 泡泡玛特 (9992 HK) 二手价格波动带来布局机遇 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 396.00 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 石狄 研究员 SAC No. S0570524090003 SFC No. BVO045 shidi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 刘思奇 研究员 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 杨耀* 联系人 SAC No. S0570124070059 yangyao@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 396.00 收盘价 (港币 截至 9 月 16 日) 256.40 市值 (港币百万) 344,331 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3,197 52 周价格范围 (港币) 46.65-339.80 BVPS (人民币) 10.56 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 13,038 33,100 47,002 60,163 +/-% 106.92 153.88 42.00 28.00 归母净利润 (百万) 3,125 10,810 15,873 20,612 +/-% 188.77 245.86 46.84 29.85 归母净利润 (调整后,百万) 3,403 11,585 16,972 22,013 +/-% 185.86 240.41 46.50 29.70 EPS (调整后,最新摊薄) 2.53 8.63 12.64 16.39 PE (调整后,倍) 92.07 27.05 18.46 14.23 PB (倍) 29.33 15.36 9.64 6.59 ROE (调整后,%) 36.88 74.54 64.18 55.01 EV EBITDA (倍) 70.05 20.02 12.27 9.59 股息率 (%) 0.35 1.20 1.77 2.95 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 17 日│中国香港 消费轻工 近期泡泡玛特股价回调明显，已较 8 月 26 日高点下跌近 25%，其主因或是市场对部分热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧。我们认为二手价格并非衡量热度的合理指标，本轮溢价调整主要由供给扩张驱动，而非需求侧的变化。公司产能爬坡带来供求关系的再平衡，预示着公司“艺术平权”成功路径的复归，奠定中长期持续健康成长的良好根基。经过本轮调整，筹码结构有望长线化，我们建议积极把握布局机会，上调盈利预测并维持“买入”评级。 二手价变化由供给而非需求驱动，供需平衡利好粉丝生态茁壮成长 对于近期公司 Labubu 二手价格的波动，我们与市场不同观点如下：1）Labubu 3.0 近期二手价回落主因供给提升，并不反映热度变化。依据在于，不受产能变化影响的 Labubu 盲盒手办、万圣限定毛绒等的二手价稳中有增，体现 IP 热度坚挺。目前 3.0 二手价已趋于稳定；2）公司在艺术家 IP 潮玩市场断层领先，具备品牌定位的独占性、供给把控的主动权，且 IP 的品类载体具备高度可拓展性，不断延长生命周期，这与积木熊、潮鞋等其他潮品明显不同；3）公司 2016 年通过盲盒手办的首轮崛起，即源自于价格友好的“艺术平权”策略，盲盒手办供需平衡精准度不断提高，并正在毛绒上复现；4）供需平衡对优化粉丝基本盘体验、缓解盗版分流的作用不可小觑。 新品展现玩法、定价策略灵活性，三季报催化可期 从近期新品看，Mini Labubu 发售以来粉丝讨论热度高，北美首周销售表现亮眼，Mini 版在微缩尺寸下精致度简化，但拓展了使用场景及字母拼搭玩法，延续了团队在融合产品+社交玩法上的出色表现。SP 毛绒三代提价至 159元，我们认为公司在拥有对搪胶毛绒品类的较高定价权的前提下，能够对不同 IP、系列采取差异化定价策略，并逐步确认效益最大化的适宜区间。在前期预售发货、Mini Labubu 等新品提振下，即将于 10 月公布的三季度业绩值得期待。Q4 海外旺季、周年纪念系列新品等有望继续驱动业绩高增。 客群、品类、体验不断多元化，坚实支撑长期热度及成长空间 展望 26 年，公司业绩成长的驱动力仍较为充足，1）品类端，毛绒在 25 年月度产能快速爬坡，1-3Q26 面临明显低基数，积木、饰品、多元衍生品等新品类有望多点开花；2）IP 端，最大 IP The Monsters 较 Hello Kitty（其FY25 服务 gmv 或超 270 亿元）全球商业价值仍有广阔空间，前 5 大 IP 势能充足，星星人等新锐 IP 高增可期；3）渠道端，我们预计 25 年海外店数180+家（vs 国内 440+家），仍处早期阶段，26 年有望延续快速拓店趋势，渠道拉新引流、地标性旗舰店落地扩张品牌影响力。中长期来看，我们认为客群受众、品类载体、体验形式的多样性，构成助力泡泡玛特 IP 长青的三大支柱。 盈利预测与估值 我们看好公司产能爬坡的势能释放带动收入提升，同时品类升级、渠道结构优化亦对利润率有所提振，上调 2025-27 年经调整净利润 14%/12%/12%至116/170/220 亿元。参考可比公司 25 年彭博一致预期 PE 均值 40x，考虑公司高成长性持续兑现及全球 IP 影响力扩大，我们维持 25 年目标 PE 42x，提升目标价 14%至 396 港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观消费需求不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。 (5)143291438586Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)泡泡玛特恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 泡泡玛特 (9992 HK) #1. 如何看待二手溢价问题及热度延续性问题 关于泡泡玛特面临的时尚风险以及潮流的可持续性，是自公司上市以来一直萦绕不去的争议点，其对估值的影响主要体现在影响市场对 26 年以及中长期业绩成长可预见性的判断，而在讨论热度难以定量监测的背景下，二手价格被部分视为衡量热度的简单指标，但我们认为该指标不仅可靠度低，且容易扭曲对泡泡玛特商业模式的理解。 关于二手交易价格变动，我们与市场不同的观点： 1）本轮 Labubu 3.0 的价格回落主因产品供给能力提升，而非需求变化或热度波动。据泡泡玛特中期业绩会披露，今年年初以来毛绒产品线产能快速攀升，当前月产量已超过 3,000万只，较年初增长约 10 倍，伴随前期预售发货及产品需求满足率的明显提升，二手价格下降为自然结果，我们认为 8 月下旬 Mini Labubu 的发售