美国非农就业数据修正点评：美国就业市场或已经偏弱

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观点评 美国就业市场或已经偏弱 ——美国非农就业数据修正点评 2025年09月12日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 13 年度数据修正和月度数据修正都指向同一个事实，就业市场可能比数据修正前显示的更弱。根据美国政府 9 月 9 日公布的初步基准修订数据，截至 2025 年 3 月的一年间的非农就业人数下修了 91.1 万人，相当于每月平均少增加近 7.6 万人。这是自 2000 年以来的最大下修。私人部门总共下修了 88 万人，政府部门下修了 3.1 万人。就业市场的降温趋势或已较为明显，我们认为美联储 9 月再次降息或是大概率。在非农数据修正公布后，市场的反应上相对温和，美国债券收益率略微上行，股市小涨。 王博群 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 13 宏观经济|宏观点评 glzqdatemark2 宏观点评 美国就业市场或已经偏弱 ——美国非农就业数据修正点评 相关报告 1、《就业数据让 9 月降息或为大概率——美国 8 月非农就业数据点评》2025.09.06 2、《9 月降息可能进一步升高 ——杰克逊霍尔演讲点评》2025.08.27 扫码查看更多 摘要 ➢ 非农数据年度基准下修 91.1 万人，就业市场可能比数据修正前显示的更弱 年度数据修正和月度数据修正都指向同一个事实，就业市场可能比数据修正前显示的更弱。根据美国政府 9 月 9 日公布的初步基准修订数据，截至 2025 年 3 月的一年间的非农就业人数下修了 91.1 万人，相当于每月平均少增加近 7.6 万人。这是自 2000 年以来的最大下修。私人部门总共下修了 88 万人，政府部门下修了 3.1万人。在私人部门的不同行业里，休闲酒店业、专业和商业服务业和零售业下修最多，公用事业和运输仓储业是唯二上修的行业。 ➢ 期货市场预期 9 月降息或是大概率 非农数据修正进一步给美联储降息提供了理由，就业市场可能已经偏弱。非农数据的修正公布前期货市场认为 9 月降息的概率已经接近 100%，9 月降息 50 个基点的概率接近 12%；而数据修正公布后期货市场的降息预期变化不大，9 月降息仍是大概率。非农数据的修正公布前期货市场认为 2025 年降息 2 次或以上的概率超过98%，降息 3 次或以上的概率也超过 75%；数据修正公布之后变化不大。 ➢ 美国债券收益率略微上行，股市小涨 在非农数据修正公布后，市场的反应上相对温和，美国债券收益率略微上行，股市小涨。3 个月美国国债收益率不变，2 年期美国国债收益率上行了 5 个基点，10 年期美国国债收益率上行了 3 个基点。10 年与 3 个月收益率之间的利差转负，债券市场的衰退担忧略微加深。美国三大股指都小幅上行，其中道琼斯指数上涨了0.4%，纳斯达克收盘上涨了 0.37%，标普 500 上涨了 0.3%。从股市不同行业的涨跌来看，通信服务、公用事业和医疗保健涨幅靠前，而材料、工业和房地产下跌。 风险提示：美国经济放缓超预期，特朗普政府政策不确定性风险，美联储降息超预期。 2025年09月12日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 13 宏观经济|宏观点评 正文目录 1. 非农数据年度基准下修 91.1 万人 ..................................... 4 1.1 年度修正下修 91.1 万人 ....................................... 4 1.2 月度修正中 6 月和 5 月的数据也大幅下修......................... 6 2. 美联储 9 月降息或是大概率 .......................................... 7 2.1 期货市场认为 9 月降息是大概率 ................................ 8 2.2 美国国债利率上行，股市小涨 ................................. 10 3. 风险提示 ......................................................... 12 图表目录 图表 1： 非农不同行业的修正（万人） .................................... 4 图表 2： 新增就业数(万人) .............................................. 5 图表 3： CES 和 QCEW 新增就业的差异(万人) ............................... 5 图表 4： 美国非法移民数量(百万人) ...................................... 6 图表 5： 美国非法移民是否有遣返保护(百万人) ............................ 6 图表 6： 新增非农就业(万人) ............................................ 7 图表 7： 新增非农就业修正变化(万人) .................................... 7 图表 8： 历史上衰退前新增非农就业人数 (单位:万人) ...................... 7 图表 9： 非农数据修正公布前美联储未来降息概率(%) ....................... 8 图表 10： 非农数据修正公布后美联储未来降息概率(%) ...................... 9 图表 11： 2025 年美联储未来降息概率(%) ................................. 9 图表 12： 点阵图对比 .................................................. 10 图表 13： 美国股市收盘的反应(%) ....................................... 11 图表 14： 美国国债利率收盘变化(基点) .................................. 11 图表 15： 2025 年 9 月 9 日标普 500 不同行业表现日变化(%) ................ 11 请务必阅读报告末页的重要声明 4 / 13 宏观经济|宏观点评 1. 非农数据年度基准下修 91.1 万人 年度数据修正和月度数据修正都指向同一个事实，就业市场可能比数据修正前显示的更弱。 1.1 年度修正下修 91.1 万人 根据美国政府 9 月 9 日公布的初步基准修订数据，截至 2025 年 3 月的一年间的