总量速评报告：如何看待当下人民币汇率的估值与升值潜力？

总 量 研 究 2025.09.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 如何看待当下人民币汇率的估值与升值潜力？ 分析师 杨文吉 登记编号：S1220525040001 一、近年来人民币汇率走势的几个特征 2023 年下半年开始，人民币汇率发生了两个显著的变化。一方面，2023 年之前，人民币汇率整体波动幅度较大，但是 2023 年下半年后，整体人民币汇率波动减小；另一方面，2023 年上半年之前，美元兑人民币中间价和即期汇率基本保持重合，但在 2023 年下半年之后，二者有明显的分叉趋势，多数时间中间价要高于即期汇率。我们认为，上述两个特征，说明了近两年人民币汇率兑美元的中间价形成机制似乎略有调整，核心目的在于稳定汇率预期，并有意引导人民币汇率避免贬值。 另一个明显的特征是，过去十年间，人民币汇率虽然在前半程波动趋势较大，但是整体呈现出贬值趋势。若是考虑一揽子汇率的价格，人民币并未表现出明显的贬值倾向。进一步，考虑到实际有效汇率，过去十年间，实际有效汇率和名义有效汇率走势基本贴合，但 2022 年开始，实际有效汇率开始走弱，并与名义有效汇率走势出现分叉。 二、如何理解人民币汇率市场的供求趋势？ 我国的经济特征决定了我国外汇的供给来源主要是出口，2018 年贸易战后，我们的经常项目顺差呈现趋势性上升趋势。与经常项目呈现明显对比的是，我们的资本与金融账户则贡献了主要逆差，并同样呈现趋势性放大趋势。 具体拆分直接投资和证券投资科目，我们能看到一些明显的特点。直接投资分项，近两年资产净获得基本保持稳定，而负债净产生却下降明显，因此这两年直接投资逆差的走扩，并非是中国对外投资的走高，而是海外对中国的直接投资出现了显著的下降。证券投资中，中国对外投资整体保持趋势性上升的态势，外国对中国投资整体呈现趋势性降低。 三、如何理解当下人民币的估值？ 人民币汇率供求取决于资本账户和金融账户的顺差逆差情况，过去十多年间，我们的经常账户与资本账户积累了大量的顺差，但是这些交易活动似乎并未对我们的外汇市场产生影响。一个核心的原因，是我们的国际收支表反映出交易行为，并不能够完整的映射到外汇市场的交易行为上。 综合来看，我们的贸易积累的大量外汇并未充分的反映到人民币汇率的读数上，尽管我国经常项目余额充足，但是由此获得的外汇储备并不完全转换为外汇市场上的供给增加。但另一方面，这些外汇储备也成为了人民币估值修复的潜在基础，未来随着中国资产的底部提升、估值修复进一步夯实，人民币资产的预期收益率提升也将进一步促使人民币升值。 展望后市，弱美元环境依旧为人民币升值提供了基础，美联储重启降息预期强化和中美关税博弈的阶段性缓和，使得人民币相对于美元将获得新的升值动力。未来，关注重点更要放在人民币中间价的引导信号上，市场或在7.1 附近形成中间价、即期汇率与市场预期的三价合一格局。 风险提示：经济复苏不及预期、美联储降息不及预期、海外市场波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 近年来人民币汇率走势的几个特征 观察美元兑人民币中间价和即期汇率，在 2023 年下半年开始，人民币汇率发生了两个显著的变化。一方面，2023 年之前，人民币汇率整体波动幅度较大，但是2023 年下半年后，整体人民币汇率波动减小，大部分时间中间价保持在 7.0-7.2的区间波动，即期汇率也鲜有超过 7.3 的区间上沿；另一方面，2023 年上半年之前，美元兑人民币中间价和即期汇率基本保持重合，但在 2023 年下半年之后，二者有明显的分叉趋势，多数时间中间价要高于即期汇率。我们认为，上述两个特征，说明了近两年人民币汇率兑美元的中间价形成机制似乎略有调整，核心目的在于稳定汇率预期，并有意引导人民币汇率避免贬值。 图表1:近年来，人民币汇率走势的波动特征 资料来源：万得，方正证券研究所 另一个明显的特征是，过去十年间，人民币汇率虽然在前半程波动趋势较大，但是整体呈现出贬值趋势。数据显示，2015 年 10 月，人民币兑美元中间价整体处在 6.3 附近，而进入 2025 年 9 月，中间价大概围绕在 7.1 附近波动，整体贬值幅度大约 15%。但是，若是考虑一揽子汇率的价格，人民币并未表现出明显的贬值倾向。根据图表 2，过去十年人民币名义有效汇率指数并未出现明显的贬值倾向，整体保持在 105 附近的区间波动。因此，这阶段人民币估值并未呈现出明显的贬值，而中间价贬值则更多是因为美元升值导致。 进一步考虑到实际有效汇率，过去十年间，实际有效汇率和名义有效汇率走势基本贴合，但 2022 年开始，实际有效汇率开始走弱，并与名义有效汇率走势出现分叉。对比来看，2022 年 3 月~2025 年 7 月，人民币实际有效汇率从 106.38 贬值至 86.51，整体贬值幅度约 23%；名义有效汇率从 112.31 贬值至 103.56，仅贬值 8%；同期，人民币兑美元中间价约从 6.35 贬至 7.15，约贬值 13%。 6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.17.27.37.42015201620172018201920202021202220232024中间价:美元兑人民币CFETS:即期汇率:美元兑人民币总量速评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:2022 年开始，实际有效汇率与名义有效汇率走势出现分叉 资料来源：万得，方正证券研究所 2 如何理解人民币汇率市场的供求趋势？ 我国的经济特征决定了我国外汇的供给来源主要是出口，2018 年贸易战后，我们的经常项目顺差呈现趋势性上升趋势。2018 年，我们的经常项目顺差仅为 241 亿美元，2024 年则扩大到了 4239 亿美元，整体增长约 17 倍。这其中，货物贸易顺差的增长尤为明显，2024 年顺差额度达 7680 亿美元，旅游和投资收益则是经常账户的主要的顺差项，疫情后也呈现出明显的走扩趋势。 图表3:经常账户差额自 2018 年后呈现趋势性走扩（亿美元） 资料来源：万得，方正证券研究所 与经常项目呈现明显对比的是，我们的资本与金融账户则贡献了主要逆差，并同样呈现趋势性放大趋势。2020 年，我们的资本金融账户开始转为逆差，当年差额就超过 900 亿美元，但当年我们的直接投资和证券投资保持顺差趋势，其他投资贡献了主要的逆差来源。2024 年，资本金融账户逆差达到 4340 亿美元，走扩趋50.060.070.080.090.0100.0110.0120.0实际有效汇率指数:人民币:广义 2020年=100名义有效汇率指数:人民币:广义 2020年=100-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000货物差额旅行服务差额投资收益差额经常账户差额总量速评报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 势明显。核心原因，是近几年来证