腾讯控股(0700.HK)腾讯广告：AI和微信生态驱动商业化升级

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 腾讯控股 (700 HK) 腾讯广告：AI 和微信生态驱动商业化升级 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 752.17 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 丁骄琬 研究员 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 牟睿捷* 联系人 SAC No. S0570125070064 mouruijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 752.17 收盘价 (港币 截至 9 月 12 日) 643.50 市值 (港币百万) 5,903,772 6 个月平均日成交额 (港币百万) 11,540 52 周价格范围 (港币) 364.80-649.00 BVPS (人民币) 121.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 660,257 755,622 850,466 936,325 +/-% 8.41 14.44 12.55 10.10 归母净利润 (百万) 194,073 217,607 251,356 288,528 +/-% 68.44 12.13 15.51 14.79 归母净利润 (调整后,百万) 222,703 256,473 289,826 331,441 +/-% 41.23 15.16 13.00 14.36 EPS (调整后,最新摊薄) 24.27 27.96 31.59 36.13 PE (调整后,倍) 24.24 21.05 18.63 16.29 PB (倍) 5.55 4.68 3.96 3.37 ROE (调整后,%) 24.99 24.12 23.05 22.38 EV EBITDA (倍) 19.94 18.44 15.61 13.44 股息率 (%) 0.71 0.79 0.92 1.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 15 日│中国香港 互联网 我们持续看好腾讯广告未来三年的商业化空间。从全球社交广告看，国内商业变现途径更为丰富，社交通讯流量入口更为集中。对比 Meta 和抖音等友商，①微信广告变现场景远超社交媒体，生态延伸至直播电商、小程序和支付，国内流量基础稳固，优于海外对公对私分层、相对分散的格局；②腾讯搜索广告前景广阔，AI 搜索内容壁垒更强(公众号与视频号)，同时混元大模型和SaaS 布局提供协同效应；③Meta 已借助 AI 显著提升广告效能，腾讯有望参考其路径改善。我们认为，腾讯广告在视频号与 AI 搜索两大核心入口的驱动下，理应给予更高估值。上调目标价至 752.17 港元，维持买入评级。 AI 发展赋能社交广告，视频号远期收入或达 1200 亿 从发展路径看，未来多模态化、情绪模型、multi-agent 将会成为重要趋势。AI 赋能下，在线广告产品矩阵快速迭代，广告主预算有望更倾斜至网络平台（视频>图文）。我们预期腾讯市占率持续提升，视频号广告加载率仍显著低于抖音快手，远期收入有望达 1200 亿。对比海外友商，我们认为视频号作为优质流量入口，具备更高估值空间：①视频号较 Reels 用户规模与时长领先，渗透率与使用频次更高，②内容质量和创作者生态更优，③中国用户对直播电商的消费心智亦更成熟，同时银发群体贡献第二曲线。 AI 搜索时长快速攀升，多模态化和优质内容构筑核心壁垒 从全球市场看，AI 搜索市场份额正快速攀升，我们预期当前的流量格局将会面临重新分配，①据 eMarketer 预测，AI 搜索在整体搜索广告中的份额将从 2025 年的 0.7%提升至 2029 年的 14%；②优质内容仍是难以跨越的鸿沟：从传统引擎视角看，高质量内容壁垒需要进一步加强，AI 搜索的关键瓶颈为资料/结论的可依赖度；③多模态是未来核心竞争力，在 AI 搜索中可增强意图解析能力，突破传统关键词匹配的局限，能够支持复杂问题解答并整合实时数据（国内字节暂居领先地位）。 腾讯 AI 搜索护城河：微信生态流量和公众号优质内容 依托搜一搜生态和公众号内容沉淀，腾讯在 AI 搜索端构筑了稳固的护城河；在 AI 搜索和互联网应用加速云端迁移的背景下，我们预期 AI 商业变现会来自搜一搜广告、元宝 C 端订阅、混元 API 调用，27 年有望分别贡献收入140-303 亿、51-92 亿、210-387 亿，共计 401-782 亿。当前国内 AI 搜索已呈现梯队分化格局，元宝应用位居国内第二方阵，然而腾讯可通过微信壁垒与多模态的后期发力来提升行业排位。视频号和腾讯音视频等用户分享数据，也为多模态发展奠定基础；从 AI 情绪模型看，用户热议和实时评价可改善广告信息流推荐，形成“曝光-兴趣-点击-购买”的良性循环。 盈利预测与估值 展望 25-27 年，我们分别上调腾讯收入预测 0.0/0.1/0.3%，主系视频号和AI 催化，上调 non-gaap 净利润 0.3/0.3/0.3%至 2565/2898/3314 亿元，主系毛利率改善。我们根据 SOTP 估值，给予腾讯目标价 752.17 港元(前值742.19),对应 25 年经调整 PE 24.6 倍(前值 24.3 倍)。我们认为腾讯广告的估值水平应更加接近 Meta，本次上调广告估值主系 AI 提升广告效率，以及视频号与 AI 搜索广告的商业潜力。维持“买入”评级。 风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。 (3)16365574Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)腾讯控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 609,015 660,257 755,622 850,466 936,325 EBITDA 218,792 293,675 319,608 364,719 413,753 销售成本 (315,906) (311,011) (326,317) (361,649) (393,836) 融资成本 (1,540) (4,023) (4,095) (4,403) (5,119) 毛利润 293,109 349,246 429,305 488,817 542,489 营运资本变动 11,620 10,987