2025年8月宏观数据解读：内生动能有待巩固

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 09 月 15 日 内生动能有待巩固 ——2025 年 8 月宏观数据解读 核心观点 我们认为，8 月经济维持弱修复特征，内生动能相对不足。整体来看，8 月经济相较 7 月边际回落，预计全年经济或呈现前高后低的走势。我们判断，后续经济波动或有所加大，特别是在内外部环境不确定性抬升的过程中，基本面或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现 K 型分化走势。大类资产方面，我们认为下半年市场或总体表现为股债双牛的结构。一方面，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。另一方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，名义 GDP 或成为定价的主线，预计 10 年国债利率将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 生产总体稳健，边际有所放缓 8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.2%，低于市场预期与我们预期，与我们预期较为接近。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，消费、固定资产投资等有所放缓，同时外需方面有所放缓，8 月出口下行拐点出现，中国对美出口大幅下行是最大拖累。8 月份服务业景气保持积极态势，8 月份全国服务业生产指数同比增长 5.6%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。 展望未来，工业稳增长政策持续发力有助于全力巩固工业经济基本盘。近期，工业和信息化领域陆续发布新一轮十大重点行业稳增长行动方案，对相关重点行业的增加值增速、营收、销量等指标提出指引。同时，新一轮工业稳增长政策明确传递出拒绝非理性竞争的信号。我们继续提示，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。 ❑ 社零同比增速回落，关注政策退坡对下半年社零拖累 8 月社会消费品零售总额同比+3.4%（前值+3.7%），社零读数较上个月回落 0.3 个百分点，与我们预期较为一致。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性，但增速较 7 月下滑较多，对社零的拉动力度逐步走弱。8 月家电收入同比增速+14.3%（增速环比-14.4%），通讯器材收入同比增速+7.3%（增速环比-7.6%）、家具收入同比增速+18.6%（增速环比-2%）。以上品类当月零售额同比增速呈现两位数增长，但我们也需要注意，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，下半年社零或将承压。其一，资金方面，2025 年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至 1380 亿元，低于上半年的 1620 亿元和 2024 年的 1500 亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。其二，透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。其三，基数效应方面，2024 年以旧换新资金到位的关键时间点是“5 月预拨→9 月兑付→Q4 资金全面到位”，往后展望，2024 年 Q4 资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在 2025 年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪 2025 年第四批国债资金下达进度，预计会对 Q4 社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。 ❑ 固定资产投资增速与市场预期偏离较多 1-8 月全国固定资产投资（不含农户）同比增长 0.5%，低于市场预期和我们预测（Wind 一致预期为 1.3%），价格因素是主要拖累，此外主要的预期差可能是贸易摩擦背景下市场主体或对中长期不确定性产生担忧，反内卷指引下也驱动了部分领域的资本开支放缓。我们认为，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-8 月全国固定资产投资增长 4.2%。分领域看，1-8 月制造 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 分析师：王瑞明 执业证书号：S1230525080002 wangruiming@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：经济景气度平稳》 2025.09.14 2 《培育中国企业“从 0 到 1”的能力》 2025.09.12 3 《存款非银化“提速”，怎么看此后“搬家”？》 2025.09.12 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业投资增长 5.1%，基础设施投资同比增长 2.0%，房地产开发投资下降 12.9%。我们预计后续制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。 ❑ 就业政策助力对冲毕业季失业压力 8 月份，全国城镇调查失业率为 5.3%，较上月有所抬升，符合我们前期预期。我们认为，在毕业季就业压力的季节性影响下，8 月失业压力脉冲有所上行，但在就业政策对冲下总体平稳。一方面，虽然毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，通过各种方式千方百计缓解对冲青年就业压力；另一方面，工业、服务业生产保持积极态势支撑用工需求。从最新的失业金搜索指数来看，8 月失业金搜索指数总体有所上行，但 9 月有所回落。 ❑ 风险提示 1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。 2） 政策落地不及预期。 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 经济维持偏弱修复态势 ............................................................................................................................... 5 2 生产总体稳健，边际有所放缓 ................................................................................................................... 5 3 社零同比增速回落，关注政策退坡对下半年社零拖累 ........................................................................... 6 4 投资需求超预期走弱 ......