港股25H1业绩深度分析之一：新旧经济的极致分化，信息技术、医药、互联网景气度高

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 09 月 17 日 专题报告 ——港股 25H1 业绩深度分析之一 港股 25H1 收入增速处于历史低位，但盈利能力整体改善新旧经济分化明显，信息技术、医药、可选消费表现突出，下游产业链供需格局最优，科技、消费、医药处于主动加库存周期。结合中报业绩与近期内外流动性催化，继续推荐互联网、有色金属与非银三个方向。 ❑ 总体概览：收入增速放缓，处于历史较低水平；净利润增速改善。2025 年上半年，全部港股公司收入下降 0.9%，全部港股公司（除金融、石油、地产）收入增长 0.5%，恒生指数成分公司收入增长 2.6%，均比去年同期放缓，从过去 7 年周期维度看处于历史较低水平，与宏观经济周期下行态势一致。净利润方面，全部港股公司净利润增长 5.4%，全部港股公司（除金融、石油、地产）净利润增长 11.7%，均好于去年同期，处于历史中值水平。 ❑ 盈利能力整体改善，“反内卷”初见成效。港股公司毛利率水平同环比均改善，经营利润率同比提升但环比下降。除恒生指数受权重股拖累外，港股上市公司整体净利率水平同比和环比均有提升。企业的竞争格局和盈利能力都有所改善。ROE（TTM）达 7.0%，同比改善、环比持平，已恢复到历史均值水平。 ❑ 行业结构分化明显，新经济成长亮眼。收入方面，信息技术、可选消费和金融行业同比增速最快，分别达 12.3%、8.5%和 5.2%；房地产、能源和公用事业降幅最大，分别达-20.9%、-9%和-4.8%。净利润方面，医疗保健、信息技术和原材料同比增速最快，分别达 202.9%、60.9%和 52.2%。医药行业创新药大额 BD 持续达成，景气度高；信息技术以小米为代表的公司盈利高速增长；原材料受益于有色金属价格景气上行。新经济收入同比增长 8.4%，净利润增长 31.7%；旧经济收入下降 2.5%，净利润陷入停滞。 ❑ 库存周期：下游科技、消费、医药供需格局最好。港股整体正经历去库存周期。上游产业持续去库存；中下游产业已进入补库存周期。新经济步入持续补库阶段；旧经济仍以两位数幅度收缩供给。分行业看，信息技术、可选消费、医疗保健处于“主动加库存”，供需格局良好；能源、公用事业、房地产仍在“主动去库存”，处于周期底部；通讯服务、原材料等开始“被动去库存”，供需格局逐步改善。 ❑ 资本开支大幅收缩，扩产意愿不强。经济下行期绝大部分行业大幅缩减资本开支。房地产、医疗保健、能源等行业扩产意愿最低。只有电商和汽车板块实现资本开支扩张，但资本开支/营收比重并未显著上升，仅属维持性开支。大公司经营性现金流同比明显改善，资本开支意愿更强；中小企业则因经营性现金流不佳，缩减资本开支并偿债。 ❑ 行业基本面总结：景气度较高行业包括信息技术、非必需消费品之分销和零售（权重为电商）、医疗保健。而较低的行业为能源（权重为石油）、房地产、工业之资本品（主要是周期性和传统制造业）、可选消费之消费者服务（主要是餐饮旅游等）。总体而言，下游产业链、成长性较强、与中国宏观经济联系较弱的新经济行业，中报结果较佳。偏向传统经济并与中国宏观经济强联系的行业，面临业绩压力。建议重视基本面的投资者关注科技成长股的投资机会。 ❑ 风险提示：美联储货币政策超预期、海外政策超预期收紧。 相关报告 1、《港股 IPO 的抽水效应如何——港股系列研究报告（1）》 2、《港股市场流动性跟踪框架——港股系列研究报告（2）》 3、《流动性驱动港股新一轮上涨，聚焦三进攻+两底仓———港股 9 月策略月报》2025-09-15 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 王德健 研究助理 wangdejian@cmschina.com.cn 新旧经济的极致分化，信息技术、医药、互联网景气度高 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 一、港股总体概览：收入放缓，净利润增长加速 截至 2025 年 8 月 31 日，港股主板 2,276 家公司中 2,244 家已经披露 2025 年中期业绩报告，披露率 98.6%。我们基于可比口径，对全部主板上市公司的业绩增长、盈利能力、经营效率、资本结构、现金流和综合指标进行分析，以刻画港股的基本面整体态势。其中，1H25 收入增速为正的公司占比 48%，低于去年同期 53.5%左右的水平；净利润增速为正的占比约 60%，高于去年同期约 55%的水平；实现盈利的公司占比超 62%，略低于去年同期 64%的水平。 1、增长趋势：收入增速放缓，处于历史较低水平；净利润增速改善 2025 年上半年，全部港股公司收入下降 0.9%，全部港股公司（除金融、石油、地产）收入增长 0.5%，恒生指数成分公司收入增长 2.6%，均比去年同期放缓，但好于 2H24 的水平。从过去 7 年周期的维度看，处于历史较低增速水平。这与宏观经济周期下行态势一致。而指数权重股的抗风险能力相对更强。 表 1：港股收入同比增速 收入同比增速 1H25 2H24 1H24 2H23 1H23 2H22 1H22 2H21 1H21 2H20 1H20 2H19 1H19 2H18 1H18 全部港股 -0.9% -3.8% 1.5% 3.2% -7.4% -8.7% 5.2% 10.3% 33.4% 15.4% -11.2% 8.8% 8.4% 1.4% 13.9% 除金融、石油、地产 0.5% -2.6% 3.4% 6.4% -3.0% -5.2% 9.0% 15.5% 40.0% 15.6% -10.4% 5.7% 5.9% 3.9% 17.0% 恒生指数 2.6% -0.3% 5.4% 3.9% -7.9% -6.0% 9.2% 15.8% 33.3% 14.5% -11.2% 7.1% 8.1% 3.9% 15.1% 资料来源：Wind，招商证券，数据截至 2025 年 9 月 1 日 图 1：港股收入同比增速较去年同期放缓 资料来源：Wind，招商证券，数据截至 2025 年 9 月 1 日 2025 年上半年，全部港股公司净利润增长 5.4%，全部港股公司（除金融、石油、地产）净利润增长 11.7%，均好于去年同期水平。从过去 7 年周期的维度看，处于历史中值水平。恒生指数成分公司净利润下降 1.3%。处于 7 年历史较低水平。这主要是受到汇丰控股（同比-29.2%）、中国海洋石油（同比-12.8%）、中国神华（同比-18.4%）、中国石油化工（同比-35.9%）、友邦保险（同比-23.1%）以及陷入“外卖补贴大战”的美团（同比-37.67%）和京东（同比-13.68%）等净利润权重公司下滑的拖累。 表 2：港股净利润同比增速 净利润同比增速 1H25 2H24 1H24 2H23 1H23 2H22 1H22 2H21 1H21 2H20 1H20 2H19 1H19 2H18 1H18 全部港股 5.4% 16.1% 3.3% 5.6% 0.6% 12.0% -10.7% -35.2% 81.6% 32.3% -39.5% 8.5% 5.7% -14.4% 18.6%