九丰能源(605090)清洁能源奠定业绩基石，商业航天带来成长机遇

2025 年 09 月 16 日 增持（首次） 清洁能源奠定业绩基石，商业航天带来成长机遇 周期/环保及公用事业 目标估值：NA 当前股价：31.51 元 公司通过构建“海气+陆气”双资源池，稳定上游资源供给，LNG 及 LPG 业务毛差稳定，奠定业绩基石；具备稀缺氦气自产能力，锚定航空航天领域开展特气业务，分享巨大成长机遇。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 聚焦清洁能源，构建“一主两翼”业务格局。公司以液化石油气（LPG）进口与分销业务起家，通过清洁能源产业链的横向和纵向延伸，已形成以清洁能源为主，能源服务、特种气体为“两翼”的业务发展格局。2019-2023 年，公司营业收入 CAGR 达到 27.6%。2024 年，受 LNG、LPG 销售价格同比下降的影响，公司营业收入同比下滑 17.0%。受益于较强的顺价能力，公司归母净利润仍然保持较高增速，2019-2024 年 CAGR 达到 35.6%。分业务来看，LNG、LPG 销售业务贡献主要收入和毛利。2024 年，公司 LNG/LPG/能源作业/能源物流/特种气体收入占比分别为 44%/40%/7%/3%/1%，毛利占比分别为 48%/24%/14%/10%/3%。 ❑ LNG 与 LPG 双轮驱动，优秀顺价能力奠定业绩基石。1）LNG 业务：公司LNG 业务已经逐步形成以中游核心资产链条为中轴，资源端、客户端有机成长的“哑铃型”业务发展模式。公司通过构建“海气+陆气”双资源池，保障气源稳定供应：海气方面，公司与马石油签订长期采购合同，剩余提货量约83 万吨；陆气方面，公司通过收购森泰能源和华油中蓝布局陆上 LNG 资源，合计自主控制 LNG 产能达 70 万吨。公司实施差异化的销售和服务策略，LNG销售量整体稳步增长，2021-2024 年 CAGR 达到 11%。公司顺价能力优异，在国际气价大幅波动时期，仍能维持 LNG 价差相对稳定。此外，公司通过森泰能源切入井口天然气回收利用配套服务，并布局辅助排采领域，能源作业服务贡献稳定收益。2）LPG 业务：公司深耕华南 LPG 市场，市占率领先，受益于高周转效率以及灵活的定价政策，公司 LPG 业务近年来维持 250 元/吨左右的稳定毛差。公司依托立沙岛综合能源基地、船舶、槽车等核心资产拓展能源物流服务，进一步强化了清洁能源销售的自主性、可控性和灵活性，高毛利率的能源物流业务也为公司带来了可观利润贡献。 ❑ 拥有稀缺氦气自产能力，提供高纯度氢气，锚定航空航天领域，拓展第二成长曲线。我国氦气对外依存度高达 84%。公司通过收购森泰能源、正拓气体及湖南艾尔希等进入特种气体领域，具备稀缺氦气自产能力，目前已投运氦气产能达 150 万方/年，位列我国第一梯队。同时，公司拥有多种制氢技术实力，现场制气项目运行情况良好。公司锚定航空航天领域，签约海南商业航天发射场特燃特气配套项目，承担发射燃料全量供应。在我国航空航天，尤其是商业航天领域快速发展的背景下，公司有望发挥先发优势，享受巨大成长空间。 ❑ 盈利预测与估值。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 16.04、18.08、20.83 亿元，同比增速为-4.7%、12.7%、15.2%；当前股价对应 PE 分别为13.1x、11.6x、10.1x。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：国际气价和汇率波动、下游需求不及预期、项目建设进度不及预期等。 财务数据与估值 基础数据 总股本（百万股） 667 已上市流通股（百万股） 665 总市值（十亿元） 21.0 流通市值（十亿元） 21.0 每股净资产（MRQ） 14.8 ROE（TTM） 14.6 资产负债率 35.5% 主要股东 张建国、蔡丽红 主要股东持股比例 48.79% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 8 29 36 相对表现 -0 16 -7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 卢湘雪 研究助理 luxiangxue@cmschina.com.cn -1001020304050Sep/24Jan/25May/25Aug/25(%)九丰能源沪深300九丰能源（605090.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 26566 22047 21043 22767 25465 同比增长 11% -17% -5% 8% 12% 营业利润(百万元) 1488 1886 1811 2041 2351 同比增长 20% 27% -4% 13% 15% 归母净利润(百万元) 1306 1684 1604 1808 2083 同比增长 20% 29% -5% 13% 15% 每股收益(元) 2.08 2.61 2.41 2.71 3.12 PE 15.2 12.1 13.1 11.6 10.1 PB 2.7 2.3 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 清洁能源纵向一体化发展，打造一主两翼业务格局 .................................. 5 1、 聚焦清洁能源，一主两翼协同发展.............................................................. 5 2、 盈利能力持续改善，多措并举彰显发展信心 ............................................... 6 二、 清洁能源业务：LNG 与 LPG 双轮驱动，优秀顺价能力奠定业绩基石 .... 10 1、 LNG 业务：“海气+陆气”保障资源供给，优秀顺价能力创造稳定高盈利 10 2、 LPG 业务：深耕华南 LPG 市场，能源物流服务强化销售自主灵活性 ...... 15 三、 拥有稀缺氦气自产能力，锚定航空航天领域，拓展第二成长曲线 .......... 19 四、 盈利预测 .................................................................................................. 24 五、 风险提示 .................................................................................................. 26 图表目录 图 1：九丰能源发展历程 .................................................................................... 5 图 2：公司业务板块构成及分类 .....................................................