百利天恒(688506)从双抗ADC出发，多平台布局迈向国际领先的MNC

2025 年 09 月 12 日 强烈推荐（首次） 从双抗 ADC 出发，多平台布局迈向国际领先的 MNC 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：349.79 元 百利天恒拥有四大全球领先的研发平台（ HIRE-ADC、 GNC、SEBA、HIRE-ARC），并开发多款重磅 FIC/BIC 的差异化研发管线，全球首创的 EGFR×HER3 双抗 ADC BL-B01D1 授权给 BMS 共同拓展海外市场，致力成为全球领先的 MNC。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 百利天恒：全球布局十年磨一剑，致力成为全球领先的 MNC。公司 1996 年成立，仿制药起家，2014 年在美国西雅图创建 SystImmune 进行全球化研发布局，开发出 BL-B01D1：全球首创且迄今唯一进入三期临床阶段的 EGFR×HER3 双抗 ADC，正在中美进行 40 余项临床试验（3 项全球注册临床、11项国内 III 期临床），其中 7 项 III 期临床试验全部患者完成入组，国内鼻咽癌达到主要终点，即将申请上市。公司与 BMS 就 BL-B01D1 达成总额 84 亿美元、首付 8 亿美元的全球战略许可及合作交易，共同拓展海外市场。 ❑ 四大全球领先的研发平台：创新 ADC 药物研发平台(HIRE-ADC 平台：成功研发包括 BL-B01D1 在内的已进入临床阶段的 9 款创新 ADC 药物、1 款处于IND 受理阶段以及系列临床前的创新 ADC 药物) 、创新多特异性抗体药物研发平台(GNC 平台：成功研发包括 GNC-077 在内的已进入临床阶段的 4 款创新 GNC 药物以及系列临床前的创新 GNC 药物)、特异性增强双特异性抗体平台(SEBA 平台：成功研发 SI-B001 和 SI-B003 已进入临床阶段的 2 款创新双抗药物以及系列临床前的创新双抗药物)和全球领先的创新 ARC(核药)研发平台(HIRE-ARC 平台：成功研发 BL-ARC001 已处于 IND 受理阶段的创新 ARC药物以及系列临床前的创新 ARC 药物)。 ❑ 多款具有 BIC/FIC 潜力的 ADC/多抗。BL-M07D1：HER2 ADC，正在国内外开展 12 项临床（3 个 III 期）覆盖乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤、泌尿系统肿瘤和妇科肿瘤等多项适应症；BL-M11D1：CD33 特异性 ADC，有望克服既有安全性问题；公司四款多抗 TCE 已进入临床阶段：GNC-038 (CD3×4-1BB×PD-L1×CD19)、GNC-035 (CD3×4-1BB×PD-L1×ROR1)、GNC-039 (CD3×4-1BB×PD-L1×EGFRvIII)及 GNC-077（CD3×其他抗原）。 ❑ 给予“强烈推荐”投资评级。看好公司全球领先的研发平台、差异化研发管线和商业化能力，预计公司 2025-2027 年营收为 20.9、21.7、48.2 亿元，归母净利润为-6.5、-15.8、-10.4 亿元。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：研发和商业化不及预期风险、国际环境变化风险、对外合作风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 562 5823 2092 2170 4821 同比增长 -20% 936% -64% 4% 122% 营业利润(百万元) (769) 3979 (702) (1695) (1118) 同比增长 167% -617% -118% 141% -34% 归母净利润(百万元) (780) 3708 (654) (1579) (1042) 同比增长 176% -575% -118% 141% -34% 每股收益(元) -1.95 9.25 -1.63 -3.94 -2.60 PE -179.7 37.8 -214.6 -88.8 -134.7 PB 923.6 36.1 43.4 84.8 229.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 401 已上市流通股（百万股） 103 总市值（十亿元） 140.3 流通市值（十亿元） 36.0 每股净资产（MRQ） 7.0 ROE（TTM） -74.2 资产负债率 61.0% 主要股东 朱义 主要股东持股比例 74.35% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 18 63 129 相对表现 7 48 86 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 焦玉鹏 S1090523070004 jiaoyupeng@cmschina.com.cn -50050100150200Sep/24Jan/25May/25Aug/25(%)百利天恒沪深300百利天恒（688506.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 百利天恒：华丽转身，致力成为全球领先的 MNC .................................... 5 1. 全球布局十年磨一剑，与 BMS 合作拓展全球市场 .................................. 5 2. 四大全球领先的研发平台及差异化研发管线 ............................................ 5 二、 BL-B01D1：全球首创 EGFR×HER3 双抗 ADC ...................................... 10 1. 具有 FIC 潜力的新一代 EGFR/HER3 双抗 ADC .................................... 10 2. 具有临床效果安全显著、广谱泛癌治疗潜力、全球布局的竞争优势 ...... 11 三、 国产双抗 ADC 受到全球资本青睐 ........................................................... 13 1. 双抗 ADC：有望优化现有 ADC 的新一代 ADC ..................................... 13 2. 双抗 ADC 竞争激烈，国产优势明显 ...................................................... 14 3. 双抗 ADC 授权出海不断，赛道热情高涨 ............................................... 14 四、 BL-B01D1 具有广谱泛癌种治疗潜力 ....................................................... 15 1. BL-B01D1:临床研究全球布局 ..................................