医疗器械行业展望：业绩拐点与结构性机会并存

2025 年 9 月 16 日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 1 中国医药、医疗行业 医疗器械行业展望：业绩拐点与结构性机会并存 ■ 在经历了政策消化与业绩承压后，医疗器械行业有望于2025年下半年迎来业绩与估值的双重修复拐点 ■ 核心驱动力源于国内政策的边际优化与全球化出海的加速突破 ■ 建议关注国产替代与出海拓展两大主线，短期关注业绩改善明确的低估值标的，长期配置创新驱动的高成长赛道 1H25医疗器械整体呈现结构性复苏与分化并存态势，扰动因素逐步改善 2025 年上半年，行业整体收入同比降 3.8%，归母净利润同比降 12.8%；扣非净利润同比降 14.5%。2Q 单季收入同比降 5.5%，归母净利润同比降20.3%，扣非净利润同比降 25.0%。我们以港股和 A 股上市的 129 家医疗器械公司为样本，经过分析发现上半年一半以上（约 53%）的公司收入实现同比增长（去年同期该比例为 58%），增速超 20%占比 16%，增速处于0-20%区间占比 37%。净利润增长或扭亏公司与收入端类似。利润率方面，上半年整体医疗器械行业毛利率 50.7%，同比降 1.6 个百分点；期间费用率 34.3%，同比升 1.0 个百分点。其中销售费用率 16.7%（+0.3pct），管理费用率 8.6%（+0.6pct），研发费用率 9.3%（-0.3pct）。现金流方面，上半年经营性净现金流同比降 5.4%，二季度同比降 3.8%；应收及合同资产微增 0.6%，预收及合同负债略降 0.8%。我们认为，经历过疫情及国内集采双重政策扰动之后，整体器械行业收入及利润水平有望触底反弹。 医疗器械行业展望：政策优化+出海加速，业绩拐点渐近 我们预计，25 年下半年至2026 年，中国医疗器械行业将步入一个新的发展阶段。在内部政策环境边际改善和外部市场开拓的双重引擎驱动下，板块整体复苏态势明确。国内政策端：1）集采规则持续优化。经过多轮迭代，集采政策趋于理性化与精细化。非最低价中标、复活机制等规则有效避免了恶性竞争，稳定了企业盈利预期，为创新留出了空间。2）医疗设备更新改造政策加码。国家层面推动的医疗卫生领域设备更新改造行动，叠加专项债资金支持，将直接提振医疗设备的采购需求，尤其利好国产中高端设备厂商。 出海加速，打造第二增长曲线 中国医疗器械的全球竞争力从“成本优势”迈向“技术优势+性价比优势”的结合。在化学发光、内镜、电生理等领域，国产产品性能比肩进口，但更具成本效益。企业海外拓展从“贸易输出”升级为“渠道深耕+本地化运营”，在欧美等高阶市场和非美新兴市场同时取得突破，海外收入占比持续提升，增强了抗周期能力。 低基数效应与内生复苏 2024年受行业政策、库存出清等因素影响，行业中部分企业业绩基数较低。随着不利因素逐步出清，医院招标采购活动自4Q24起已呈现回暖迹象，预计从3Q25开始，报表端将体现为明确的环比改善，迎来业绩拐点。 陈铸鸿，PhD +852 3189 6354 陈泓道 +852 3189 6142 jonahchen@cmschina.com.hk georgechen@cmschina.com.hk 最新变动 医疗器械行业2025年下半年及2026年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生医药指数（2025年9月15日） 4,589 恒生指数（2025年9月15日） 26,451 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 5.9% 60.9% 108.9% 相对回报 3.7% 10.4% 49.8% 资料来源：彭博 相关报告 1. 全球医药、医疗行业 - 2025 WCLC 肺癌大会：市场关注Summit亚组分析以及BD （推荐）（（2025/9/9） 2. 全球医药、医疗行业 - GenAI前沿实践更新，Agent化落地成主线（推荐）（2025/8/11） 3. 全球医药、医疗行业 - 全球大型药企资产收购梳理以及后续商业价值评析（推荐）（2025/6/13） 4. 全球医药、医疗行业 - 2025 ASCO年会：肿瘤领域核心临床突破与亮点（推荐）（2025/6/5） 5. 全球医药、医疗行业 - 路演交流反馈及行业近期进展更新（推荐）（2025/5/23） 6. 全球医药、医疗行业 - 创新药融资12月与24年全年企稳，25年有望迎来复苏 （推荐）（2025/1/3） 2025 年 9 月 16 日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 投资建议： • 低估值+业绩改善：受益于集采出清、疫情后需求复苏、出海产能释放，业绩拐点清晰，估值处于历史低位，具备较强的安全边际和修复弹性。建议关注：迈瑞医疗（平台型巨头，海外渠道深厚，当前估值具备高安全边际）；新产业（化学发光出海标杆，海外收入占比及增速领先，国内业务有望触底回升，估值性价比突出）。 • 创新驱动+长期成长：占据未来产业制高点，技术壁垒极高，平台化能力强，长期成长路径明确且空间巨大，应以更长视角看待其价值。建议关注：联影医疗（高端医学影像设备龙头）；微创机器人（图迈腔镜机器人海外注册推进）；惠泰医疗（电生理与血管介入耗材国内龙头，电生理集采后格局优化，海外市场高增速）；华大智造（测序仪全球份额持续提升，受惠于全球基因组学发展）。 各细分领域来看： • 医疗设备：招标复苏+国产替代双轮驱动。核心驱动力：设备更新政策落地、进口替代持续深化、高端技术突破（如AI影像、手术机器人）、医保支付端支持。重点关注：联影医疗、微创机器人、华大智造、澳华内镜。 • 高值耗材：集采出清+创新迭代。核心驱动力：集采影响边际减弱，手术量回升，创新产品（例如脉冲场消融PFA、可降解支架、神经介入产品等）开始放量贡献增量。重点关注：惠泰医疗、微电生理、归创通桥、微创脑科学、沛嘉医疗、心通医疗、心脉医疗、春立医疗、爱康医疗。 • 体外诊断：海外突破+国内复苏。核心驱动力：海外市场成为增长主引擎；国内集采利空出尽，行业格局优化，龙头市占率提升；化学发光流水线加速入院。重点关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙。 催化事件： • 医疗设备：第二批设备更新政策落地节奏、各地集采与影像收费调整、中美欧贸易谈判 • 高值耗材：第六批国采进展、集采政策优化与扩面、重点品种集采价格调整 • 体外诊断：量价政策动态（DRG/检测项目拆套餐等）、肿标/甲功集采执行及区域联动 风险提示：政策风险、国际贸易摩擦加剧风险、研发与注册风险。 2025 年 9 月 16 日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 目录 重点图表 ................................