宏观专题研究报告：“水牛”之后，把握转型中的确定性

敬请参阅最后一页特别声明 1 8 月 A 股的上涨源于三重因素叠加——全球流动性水牛，长期系统性风险的化解，以及重要节日和会议的情绪催化剂。9 月初 A 股一度小幅调整，可能是资金对时点的短期表达，然而 A 股的第三轮重估——一辆由基本面主导的“慢车”，已经渐行渐近。对此，我们有三个建议和三个方向： 首先，对于已经入场的投资者，无需急于离场，因为当前市场的上涨得益于全球流动性泛滥、国内长期估值修复以及短期催化剂的共同作用，监管的呵护态度和充裕的内外资金为市场提供了坚实支撑。 其次，对于尚未入场的投资者，建议保持耐心，等待更佳入场时机。尽管市场已在修复，但未来将更依赖经济基本面的持续改善，这需要时间来完成。 最后，面对市场可能出现的下跌，不必恐慌，因为系统性风险正在逐步化解，市场底部在抬升，且长期资金正在入场。 在具体的投资方向上，建议配置三类资产：1）高股息资产、实物资产和黄金，以应对全球滞胀带来的不确定性；2）科技板块，以捕捉突破经济停滞的希望；3）中国转型中独有的结构性机会，特别是那些在出海、产业升级和下沉消费领域具备独特竞争力的优质企业。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 八月 A 股市场展现出的强劲势头令人印象深刻，九月伊始 A 股资金面一度降温，我们在前期报告《A 股：当长期估值修复遇到新一轮全球水牛》中提出，前期 A 股的上涨主要源于三重因素叠加——全球流动性水牛，长期系统性风险化解，以及重要时点的情绪催化剂。水牛之后，一辆由基本面重估主导的 A 股“慢车”，正在渐行渐近。 如何搭上“慢车”？我们为投资者提供三个建议和三个方向。 建议一：已在车上，不必急于下车 身处市场之中不必急于离场，因为无论是国内还是国外的资金，当前看都还有持续流入的潜力。 国内资金，目前受关注的是居民存款是否会大规模“搬家”。从存量看，A 股总市值刚突破 100 万亿，而居民存款高达 160-170 万亿，存款与市值的比率高达 1.7，处于历史偏高水平。居民手中仍有大量资金有待配置。从流量上看，尽管 7 月份金融数据显示居民存款有所减少，但主要是 6 月季末银行存款冲量之后，存款回流理财产品，计入非银金融机构存款所致。目前为止，居民存款并未直接大规模进入股市，居民入市的增量资金主要是从固收类、低风险理财、债券基金流向了机构为主的权益投资渠道，例如被动型 ETF、私募量化1，以及主动权益类基金。还有部分增量资金是高净值散户通过加杠杆（两融）的方式入市。与去年 10 月“全民谈股”的热潮相比，新散户大规模涌入的现象并未出现，资金入市仍在平稳进行中。 图表 1：7 月居民存款季节性减少，非银机构存款季节性增加 来源：Wind，国金证券研究所 图表 2：全市场 ETF 净流入额、股票型 ETF 净流入额（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1842384706804207488&wfr=spider&for=pc -20000-1000001000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月非银新增存款：2016-2024年均值非银新增存款：2025年居民新增存款：2016-2024年均值居民新增存款：2025年-300-200-1000100200300400500600全部ETF：申赎净流入（亿元）股票型ETF：申赎净流入（亿元）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 3：A 股融资余额（亿元）、换手率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表 4：百度搜索指数“牛市、炒股”词条热度不及去年 10 月 来源：百度指数，国金证券研究所 外部资金与美元流动性相关，美国过去 4 个月平均不到 3 万的非农数据和年度下修 91 万让 9 月份降息板上钉钉，今年降息次数也有望达到超预期的 3 至 4 次。同时，随着政治博弈的加剧，美联储的独立性受到挑战，鲍威尔为了“政治安全”可能会选择更大幅度的宽松政策来向特朗普表达忠诚，这无疑将使全球美元流动性变得更加泛滥。在全球市场都有泡沫的背景下，A 股的估值和风险溢价仍处于合理区间，外部资金的持续流入将为 A 股提供额外的上涨动能。 1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.001700018000190002000021000220002300024000融资余额（亿元）换手率（%，右）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 5：美国非农就业人数连续大幅下修，失业率走高 来源：Wind，国金证券研究所 图表 6：联邦期货已完全定价 9 月降息，甚至开始定价年内将降息 75bp 以上 来源：CME Group，国金证券研究所 近期，彭博报道称监管层将对市场进行“降温”2，但这些信号早前已在公开场合有所透露，比如 8 月 29 日的证监会“十五五”资本市场规划专家学者座谈会上，监管明确提出希望能“积极倡导长期投资、价值投资、理性投资理念”3。近期各地官方自媒体纷纷转发一篇《外资金融机构：当前中国股市估值合理 投资者对后市普遍乐观》的文章，也表明了对市场的呵护态度。即将于 10 月召开的“四中全会”将审议“十五五规划”建议4，一些行业远景规划也将逐渐清晰，这也为市场提供主题投资机会。 综合来看，监管层呵护市场良性发展长期主义，居民存款仍有巨大的“搬家”潜力，外部资金的宽松趋势也超出预期。因此，当前不应过早离场，市场不缺乏热门主题轮番上涨的驱动力。 2 https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-09-04/china-weighs-curbs-on-stock-speculation-to-foster-steady-gains 3 https://finance.cnr.cn/ycbd/20250829/t20250829_527345606.shtml 4 http://www.jszzb.gov.cn/col10/90488.html 3.403.503.603.703.803.904.004.104.204.304.40-30-25-20-15-10-50510152025非农修正人数（万人）失业率（%，右）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 建议二：如果没有上车，耐心等待 对于还没有入场的投资者，建议是不着急。当前市场与 2015 年的相似之处在于：经济基本面暂时没有明显好转，但价格库存利润等指标已经开始磨底，市场不再因为经济而产生额外担忧，风险边际收敛的同时，流动性宽松和主题概念的活跃