资产配置专题报告：股债跷跷板的成因、影响和策略应对

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 资产配置资产配置 | 专题专题报告 研究结论 ⚫ 股债跷跷板较股债双强或双弱更常见。且策略持有时间越长，股债跷跷板越显著。基于历史回溯结果，在出现股债双强或双弱的一年内，股债回归跷跷板的概率也远大于维持双强或双弱的概率。换言之，双强/双弱在我国难持续，跷跷板是常态。 ⚫ 增长预期催生股债跷跷板，流动性预期可能终结股债跷跷板。股债跷跷板的影响因子主要有二，增长预期和流动性预期。其中，增长预期包括增长幅度和增长的不确定性，后者又称风险评价。增长预期弱会出现股弱债强，但增长预期弱的同时流动性预期下行则股债双弱如 2011 年。 增长预期强会出现股强债弱。但增长预期强的同时流动性预期上行则股债双强如 2014 年。因此股债跷跷板由增长预期驱动，而常终结于流动性预期的变化。 ⚫ 基于增长预期和利率预期可构建股债相对关系的四象限框架。其中增长预期=经济预期/风险评价，类似资产预期=收益/风险。利率预期则包括内生和外生，外生即流动性预期。基于两个预期划分四象限，分别对应股强债弱、股债双强、股弱债强和股债双弱。该框架直观呈现了增长预期和利率预期对股债相对关系的影响路径。 ⚫ 股债跷跷板存在时，权益内部有较强的价格信号，可构建有效的行业策略。股债不同状态下，权益内部各板块间呈现不同的价格规律。股强债弱时，权益内部行业之间有较强的趋势效应。股弱债强时，行业间有较强的反转效应。若股债跷跷板消失，如股债双强或股债双弱，则行业层面的价格信号不显。我们分别取四种状态的最优价格参数进行处理构建行业策略，样本外有不错的表现。 ⚫ 当前流动性预期平稳，市场具备慢牛基础，跷跷板行情下继续推荐动态全天候策略。从历史经验看，快牛的出现通常伴随权益波动的上行，背后是股债双强。当前股强债弱的市场下权益波动平稳，仍具备慢牛基础。跷跷板行情下继续推荐动态全天候策略，其中权益部分以上述行业策略替代权益指数，在逻辑上与债券有更强的负相关和对冲效果，在结果上也能显著提升全天候策略的业绩表现。 风险提示 1、 极端风险事件出现可能影响结果； 2、 量化模型失效的风险。 报告发布日期 2025 年 09 月 17 日 王晶 021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 周仕盈 021-63326320 zhoushiying@orientsec.com.cn 基于风险因子择时的动态全天候思路 2025-08-18 全天候策略需要择时吗：——风险均衡策略新思路 2025-07-09 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 资产配置 | 专题报告 —— 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、股债跷跷板长期存在 ............................................................................... 5 二、股债跷跷板之后的几种演绎 ..................................................................... 6 （一）股强债弱后通常三种情况 ......................................................................................... 7 （二）股弱债强后通常三种情况 ......................................................................................... 9 三、构建股债相对关系的四象限框架 ............................................................ 11 四、基于四象限构建行业趋势/反转策略 ....................................................... 15 五、当前建议以动态全天候进行配置 ............................................................ 18 风险提示 ...................................................................................................... 19 资产配置 | 专题报告 —— 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：月度持有期四种状态概率近似............................................................................................. 5 图 2：历史上股债负相关性占比在 50%以上 ................................................................................. 5 图 3：股强债弱之后四种情况皆有可能 ......................................................................................... 5 图 4：股弱债强之后四种情况皆有可能 ......................................................................................... 5 图 5：股债双强后大概率回归跷跷板............................................................................................. 5 图 6：股债双弱后大概率回归跷跷板............................................................................................. 5 图 7：利率变化与信用变化基本同步............................................................................................. 6 图 8：2014 年从股强债