海外札记：衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 美国经济暴露衰退风险 8 月美国就业数据超预期走弱。8 月美国非农就业数据发布：新增非农就业只有 2.2万，大幅低于预期的 7.5 万。6 月修正之后出现单月就业负增长，同时数据在失业率、薪资增速、岗位空缺等各个维度上全面弱化。 就业市场已经接近经济衰退特征。这是一份很差的就业数据表现，如果借助历史经验理解，已经接近美国经济衰退周期当中的典型就业市场表现，一旦出现，则在未来较大概率步入新一轮衰退周期。 数据“实锤”了美国经济基本面存在未定价的较大衰退风险。这是美国经济的就业环节自 2022 年以来首次表现出类衰退特征。数据之前，市场几乎没有对美国经济衰退风险的担忧。数据之后，预计经济衰退风险将出现在市场关注当中，并进一步影响政策预期、资产定价。 ⚫ 准备迎接大级别降息周期 经济出现衰退风险之后，降息叙事可能从预防式、软着陆降息，转换成为大级别、衰退式降息。在此之前，市场仅对于短期降息预期较为充分，但并不认可降息周期和低息环境的持续性。而在此之后，经济衰退风险的上升或加快降息操作的节奏，增加降息预期的空间，延长降息周期的持续性。我们预计接下来降息将在 9 月份重启，且市场将会交易美联储 9 月降息从 25bp 变 50bp 的可能性。当前市场对现在到2026 年底的降息预期约为 150bp 左右，在降息重启而就业继续走弱的情况下，这个定价有可能进一步提升，同时，市场也可能给中期维度上的利率水平（例如降息周期的终点利率）更低的定价水平。 ⚫ 在衰退降息叙事发展过程当中，看好黄金相对表现进一步受益 第一，交易降息利好的同时对冲潜在的衰退风险，最好工具是黄金。黄金在 4-8 月全球风险资产反弹的过程当中表现平淡，近期美联储独立性挑战的交易当中反弹，我们认为衰退降息是一项新的叙事，这为当前黄金价格表现创造了新的动力； 第二，对于美债利率意味着进一步的下行空间，特别是此前下行幅度很小的长端利率。但是财政、通胀两项长期风险仍有可能持续存在并继续影响市场定价。往后风险的催化剂还有：美国 FY26 财年预算上升风险，25H2 的美国通胀反弹风险，等等。这些风险可能继续影响长端利率下行空间，也会进一步抑制经济和风险资产表现。而黄金并不畏惧长端利率当中的通胀、财政风险溢价，甚至能够提供对冲。这意味着不论衰退降息叙事后的长端利率能否顺利下行，黄金均有望受益。对于美元来说，持续降息或带来美元进一步走弱，并由于汇率市场波动率的上升，打击套息交易，催化形成非美货币新一轮升值。美元走弱也将助推美元计价的金价表现； 第三，对于风险资产来说，短期波动、回调风险或上升，但仍不必过度担心衰退交易。只要美联储 450bp 降息的“子弹”还在，衰退风险难以导致市场持续性下跌，叠加全球共振的财政扩张倾向，我们仍认为市场将会不断预期、交易更大幅度的政策宽松，从而对冲衰退的潜在风险。只是在 Q2 以来反弹持续忽视经济风险的情况下，需要关注短期市场波动和回调加剧的可能性。而风险资产的波动、回调，或将在短期进一步强化黄金基于避险需求的配置价值。 风险提示 经济基本面不确定性；关税政策不确定性；降息落地进度不及预期的风险；地缘政治形势走向的不确定性。 风险提示 报告发布日期 2025 年 09 月 09 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记20250903 2025-09-04 降息按下快进键：——海外札记 20250825 2025-08-27 美国通胀风险未能阻碍市场上行：——海外札记 20250818 2025-08-19 宏观变量将继续助推外围市场上行：——海外札记 20250811 2025-08-14 美国市场回调或为短期：——海外札记20250804 2025-08-05 美国就业放缓趋势将更加显著：——2025年 7 月美国就业数据点评 2025-08-04 美联储近期降息受阻，远期降息空间或被低估：——2025 年 7 月 FOMC 点评 2025-08-04 衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现 ——海外札记 0908 宏观经济 | 专题报告 —— 衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 交易复盘：衰退降息叙事浮现 ........................................................................ 4 美国经济暴露衰退风险 ....................................................................................................... 4 准备迎接大级别降息周期 ................................................................................................... 5 当前主要关注黄金的相对优势 ............................................................................................ 5 风险提示 ........................................................................................................ 7 宏观经济 | 专题报告 —— 衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：美国新增非农就业主要集中在服务业，制造业继续负增长（千人） ................................... 4 图 2：美国新增就业负增长通常是衰退周期的就业市场表现 ......................................................... 5 图 3：美国失业率可能进一步上升（%） ........................