美图公司(01357.HK)首次覆盖报告：多模态技术周期产品力重估，AI赋能全球掘金-东方证券

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美图公司美图公司 013501357.7.HK ⚫ 影像美学龙头，多模态技术进步激活公司审美数据。图像编辑赛道，受益于扩散模型在生成任务上的显著进展，技术代际进步为产品的焕新式发展提供底层能力支持。美图在技术侧和审美数据上的积累，为公司抓住技术红利奠定基础。1）技术侧，公司 2010 年即成立美图影像研究院 MT Lab，近三年研发费用率保持在 25%左右，2500 名员工中近半数是工程师。2）用户和数据侧，公司第一款产品美图秀秀2008 年上线，围绕用户对美的追求，打造美学产品矩阵，截至 25H1 拥有全球 2.8亿用户大盘，长期深耕积累审美 know-how。产品侧验证看，公司产品版本迭代和功能上新加速（我们统计美图秀秀 22~24 年新功能个数同比增长 31%/24%/17%），其中 AI 功能占比显著提升（我们统计 21 年为 55%，25 年 1~7 月为 97%）。 ⚫ 国内生活场景稳态竞争，海外市场贡献主要用户增量。生活场景看，中国内地市场偏存量竞争状态，以美图和字节（醒图）为核心玩家，二者竞争最为激烈的阶段已经过去，美图产品国内 MAU 稳定在 1.7~1.8 亿。增量主要来自海外市场，我们认为AI 功能在拉开公司产品和海外竞品的差异度，公司在美体美发等细分场景错位竞争，把握潮流趋势上线 AI 特色玩法，或为海外用增带来持续动能。 ⚫ AI 加持打开付费渗透率天花板。我们看好 AI 带动公司产品付费渗透加速，核心是AI 功能强效果+公司产品目前付费功能占比仍处于中低水平。24 年现有产品的付费渗透率情况看，工具类产品（如多邻国、Keep）的付费渗透率在 10%左右，内容属性如文字、音乐、视频类，付费渗透率基本在 20%~30%。过去内容版权行业，如QQ 音乐和云音乐的付费渗透率，从 2018 年的约 4%提升至 25H1 的 20%~30%， 底层原因是内容池里付费内容占比持续提升，用户付费习惯也逐渐养成。目前美图产品的付费功能占比，相较竞品处于中低水平，未来随着强 AI 效果带来的产品体验更好、用户付费习惯培养，公司产品的付费渗透仍有较大提升空间。 ⚫ 我们预计公司 25~27 年经调整归母净利润为 9.43/12.34/15.93 亿元，采取 PE 估值。根据可比公司的平均估值水平，给予美图 2026 年 45xPE 估值，对应市值 551 亿元人民币，以 0.911 的港元/人民币汇率进行换算，则对应 605 亿港元，目标价 13.25 港元/股，给予“买入”评级。 风险提示 生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产力产品进展不及预期 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,696 3,341 3,902 4,859 5,995 同比增长(%) 29.3% 23.9% 16.8% 24.5% 23.4% 营业利润(百万元) 205 524 990 1,319 1,719 同比增长(%) 159.0% 155.9% 88.9% 33.3% 30.3% 归属母公司净利润(百万元) 378 805 610 936 1,314 同比增长(%) 301.8% 112.8% -24.2% 53.3% 40.4% 每股收益（元） 0.08 0.18 0.14 0.21 0.29 毛利率(%) 61.4% 68.7% 74.8% 75.4% 75.8% 净利率(%) 13.7% 17.5% 24.2% 25.4% 26.6% 净资产收益率(%) 9.7% 17.6% 11.3% 14.9% 17.5% 市盈率（倍） 104 46 61 40 29 市净率（倍） 9 8 7 6 5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年09月09日） 9.14 港元 目标价格 13.25 港元 52 周最高价/最低价 12.56/2.01 港元 总股本/流通 H 股（万股） 456,618/456,618 H 股市值（百万港币） 41,735 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2025 年 09 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -8.6 -18.32 35.81 306.59 相对表现% -10.33 -22.66 28.55 255.76 恒生指数% 1.73 4.34 7.26 50.83 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 shenyi1@orientsec.com.cn 多模态技术周期产品力重估，AI 赋能全球掘金 ——美图首次覆盖报告 买入（首次） 美图公司首次报告 —— 多模态技术周期产品力重估，AI赋能全球掘金 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言：多模态技术焕新效果体验，激发全球掘金动能 ..................................... 5 一、GenAI 重塑传统图像智能化，技术代际变化带来新机遇 .......................... 6 二、MT Lab 前瞻布局，AI 周期激活公司审美数据 ......................................... 7 2.1 研发规模化投入，前瞻布局 MT Lab 探索技术前沿 ....................................................... 7 2.2 全球 2.8 亿用户大盘，长期深耕积淀审美 know-how .................................................... 9 2.3 AI 加速迭代，公司产品力提升斜率向上 ...................................................................... 10 三、海外贡献用增，产品力提升打开付费天花板 .......................................... 12 3.1 内地市场用户大盘相对稳定，海外市场贡献增量 ...........................