交易笔记（四）：摊余债基发行背景下的抢跑行情

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】摊余债基发行背景下的抢跑行情 ——交易笔记（四）20200114 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ►观点重申： 2019 年 12 月准确判断 OMO 宽松/定开基金/降准，提示投资者把握年底抢跑行情 我们在 2019 年 12 月 24 日发布《交易笔记（三）：12 月债券交易数据有何特点？》报告，给出投资建议如下文： 首先，央行 12 月公开市场操作净投放较多，整体采取“量增价平”的操作思路，给予市场年底流动性宽松预期。 其次，12 月 18 日 14 天逆回购利率跟随上月 7 天逆回购利率下调 5BP，进一步强化市场信心。 第三，摊余成本法基金加速发行，一二级市市场大力配置 3 年期以下债券，带动中短端收益率下行。 第四，明年一月初定向降准预期升温，多头和中间投资者埋伏左侧。尽管 12 月经济数据和中美贸易谈判等债市利空因素频出，但做空力量明显不足。 从收益率较窄的变动幅度来看，当前市场仍然处于“看多不做多、看空不做空”的震荡市，投资者对 2020 年债市持有一致性预期，导致抢跑行为或提前至今年年底。 从近期央行公开市场操作、准备金政策、定开基金发行及建仓风格、利率债收益率走势来看，上述预测准确提示了本轮“债市暖冬”行情。 ►资金面：跨年资金宽松导致本轮行情与基本面部分“脱钩” 2019 年 12 月货币市场整体宽松，12 月 25 日 DR001 跌破 1%充分反映了本次跨年行情资金面的宽松，导致本轮行情与交易面、配置面更相关，而与基本面存在一定程度“脱钩”。 ►配置面：摊余债基对市场的带动作用正逐渐削弱 （1）2019 年底发行了多少摊余债基？ 2019 年 11 月成立 14 只，规模达 1271 亿元，12 月成立 23 只，规模 1389 亿元。11 月、12 月新增摊余债基规模占 2019 年全年比例超 60%。 （2）摊余债基的规模和封闭期有何特点？ 单只摊余债基平均规模 62.5 亿元，共 14 只发行规模超过百亿元，占发行总数的 23%，成立日期主要集中在 11 月 12 月。 1 年内（含 1 年）的占 21.7%， 1-3 年期（含 3 年），占 43.3%，3-5 年（包括 5 年）占 28%，长期限（超过 5 年）仅占 6.7%。发行最多的是封闭期限在 3 年期（36 个月、39 个月），共 27 只。 （3）摊余债基持仓有何特点？ 品种：根据公开披露持仓的 5 只摊余债基，前五大重仓债券为高等级信用债；根据 11 月、12 月现券交易数据，政金债或为该类基金重仓品种。 期限：持仓期限与封闭期一致，3 年期左右中短端债券为主。 （4）摊余债基对债市的影响还能持续多久？ 1 月份计划成立 6 只摊余债基，目前还有 5 只在认购期，较 2019 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 相关研究 1.《交易笔记（一）：9 月债券交易数据有何特点？》2019108 2.《交易笔记（二）：11 月债券交易数据有何特点？》20191209 3.《交易笔记（三）：12 月债券交易数据有何特点？》20191224 [Table_Date] 2020 年 1 月 14 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 70259 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 年 12 月大幅减少； 摊余债基的发行数量与规模或存在限制，且监管对于上述发行限制的执行趋严; 一、二级市场大力配置 3 年期以下债券，带动中短端债券收益率下降，机构配置热情或有所降温。综上，我们认为摊余债基对市场行情的影响正在逐渐减弱。 ►交易面：基金/农商行加码短端带动利率下行/曲线陡峭化，大行近期净卖出不代表本轮行情结束 （1）哪些投资者在持续净买入短端债券？ 2019 年 12 月 19 日-2020 年 1 月 10 日（利率债收益率单调下行区间），基金一年及以下短期产品的净买入额排名第一，期间共净买入 2,225 亿元，占总净买入额的 48.2%，期间短期产品日净买入水平基本稳定；位列基金之后的第二大净买入机构为农商行，期间共计净买入短期产品 1,145 亿元。 （2）为什么近期银行系投资者普遍净卖出？ 大行与政策行受地方债密集发行影响配置有所保留、部分大行委外资金流入定开基金；股份行/城商行除上述两个因素外，还额外受到债券二级市场分销影响。 ►风险提示 政策不确定性可能加大、宏观经济下行可能超预期。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 观点重申：准确判断货币宽松/定开基金/降准，提示投资者把握年底抢跑行情 ............................................. 4 2. 定开基金：2019 年 11 月/12 月合计发行 2660 亿元，配置中短期政金债/高等级信用债 ................................. 4 2.1. 发行情况：46 家基金公司已经发行 60 只定开基金 ............................................................................. 4 2.2. 持仓风格：重仓高等级信用债/配置政金债，期限与封闭期一致 ......................................................... 6 2.3. 影响展望：本轮定开基金密集发行还将持续多久？ ............................................................................ 7 3. 地方债：2020 年 1 月计划发行 7045 亿元，部分削弱银行系投资者年初配置力量.......................................... 8 4. 交易行为：基金/农商行加码短债带动曲线陡峭化，大行净卖出不代表本轮行情结束 ................................... 8 4.1. 机构视角：大行年后转为净卖出、基金为市场主力配置机构、券商年后交易量略增 ...............