固定收益专题报告：决定利率变化的结构性因素发生转折，资金成本易下难上

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020 年 01 月 14 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,550 中债长/中短期指数 177/4,863 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 220.39/220.39/5.93 相关研究报告： 《固定收益专题报告：温故知新：国债期货1912 合约回顾与总结》 ——2019-12-20 《专题报告：关于信用债定价的一些思考》 ——2019-12-24 《专题报告：降准为何债券还跌了？》 ——2020-01-03 《固定收益专题报告：历史上，降准对各大类资产价格的影响几何》 ——2020-01-03 《专题报告：2019 年债券市场行情总结》 ——2019-12-31 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 决定利率变化的结构性因素发生转折，资金成本易下难上  决定利率变化的结构性因素发生转折，资金成本“易上难下”→“易下难上” 我们把决定利率变化的因素分为周期性和结构性两种。前者的主要代表是经济增长和通胀，后者前几年是利率市场化，近几年表现为金融监管加强。周期性变量对利率作用的方向总在快速变化，但结构性因素往往在较长一段时期方向保持不变。某一时刻利率的方向是这两个周期叠加后的结果。 我们认为，2017 年以后，决定利率的结构性因素发生了转折，无风险利率结构性上行压力暂缓或者减弱，资金利率可能已经从长周期的“易上难下”阶段跨入“易下难上”阶段。 春节后资金利率均值将小幅抬升，但是上行幅度有限 2019 年 12 月下旬以来，货币市场资金利率明显下行，尤其是 1 天品种。对于更短周期内的资金利率走势，我们倾向于春节后资金利率均值将小幅上行，但是上行幅度将有限。 （1）从季节性因素角度来看，2018 年以来，因为央行的主动呵护，敏感时点往往是资金利率明显下行的时点，包括年中、春节前，而度过这些时点后，资金利率将小幅回升。 （2）我们预计 2019 年四季度还有 2020 年一季度实际经济增长率企稳略微回升，GDP 同比增速从 6%上行至 6.2%。同时 2020 年一季度 CPI 同比上行至4.5%，所以周期性因素对资金利率的作用力也向上； （3）不过结构性因素方面，2018 年以来对资金利率往下的作用力仍将延续，所以从这个角度来看，和上述两个因素综合后，最终资金利率上行的幅度将有限。 （4）参考 2019 年春节后的情况，2019 年 3 月 R001 和 R007 均值分别为 2.4%和 2.79%，比春节前的低点（1 月）上行了 35BP 和 21BP，我们预计 2020 年春节后的上行幅度将不会高于这一水平。 资金杠杆策略确定性更高 虽然我们认为春节前的超低利率水平并不是常态，春节后资金利率可能会有小幅上行压力，但是拉长时间周期平滑掉季节性波动后，只要不出现名义增长率指标明显上行，货币政策开始走入紧缩周期，那么在结构性因素的向下推动下，2020 年资金利率平均水平较 2019 年上行的概率依然较小，我们认为在增厚收益的三个策略中（信用杠杆、久期杠杆和资金杠杆），资金杠杆策略仍是 2020年确定性较高的策略。 0.00.51.01.5J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 事情是否在悄悄发生变化？ ......................................................................................... 4 结构性因素发生转折，资金成本“易上难下”→“易下难上” ........................................... 4 加强金融监管，中国影子银行进入阵痛期 ............................................................ 5 银行体系：表内负债表外化进程停滞 ................................................................... 6 刚兑已然打破 ....................................................................................................... 6 近期资金利率下行是否还有空间？ ............................................................................... 7 资金杠杆策略确定性更高 ............................................................................................. 8 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9 分析师承诺 .................................................................................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................................... 9 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：银行间 R001 利率走势 ............