2019年12月信用月报：信用利差低位，四个点可纵深挖掘

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年01月14日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 李铭一 联系人 limingyi@htsc.com 1《固定收益研究: 广义基金增持规模创新高》2020.01 2《固定收益研究: “美林时钟”可能加速》2020.01 3《固定收益研究: 三年政金债拥挤，短端地产债升温》2019.12 信用利差低位，四个点可纵深挖掘 2019 年 12 月信用月报 核心观点 上月信用债市场融资分层的现象持续，全年违约规模及违约率创新高。由于市场流动性充裕、金融机构配置需求旺盛，二级市场信用债收益率跟随利率债下行，但幅度有限，信用利差被动走扩。策略上，“短久期地产债、产能过剩品种+适度杠杆”仍有一定操作空间；此外，建议关注高等级长久期信用债的配置机会；小资金可凭借操作的灵活性，找寻二级市场交易机会。风险上，需关注城投平台债尾部风险仍在持续暴露，以及城投、过剩产能行业的永续债、中小银行二级资本债的投资性价比。 本期专题：城投偿债能力向好，尾部风险仍存 呼经开 PPN 违约引发市场对城投偿债风险的关注，我们认为可以从偿债意愿和偿债能力两方面进行讨论。2019 年城投债市场情绪好转，信用利差下行、净融资改善，一方面受益于监管政策边际宽松，一方面是由于城投平台确有较强偿债意愿。城投债券违约将影响区域内城投再融资，连锁反应引发区域性风险，地方政府有意愿协调资源防范违约；城投平台业务公益性强，对地方政府重要性高；城投违约案例很快协调解决，保护了投资者信心。城投偿债意愿背后是地方政府重视程度，建议通过股东、区域内重要性、业务公益性、历史上政府支持力度，判断城投对地方政府的重要性。 城投债尾部风险仍在持续暴露，建议关注偿债能力是否匹配 尽管偿债意愿较强，但尾部城投风险事件仍在持续发生，如非标占比高、非标逾期频发、债券净融资为负、二级成交收益率较高、信用利差曲线反弹等；随着信用债市场进一步成熟，投资者信用分析能力加强，区域经济财政实力弱、债务率高的尾部城投平台再融资难度还将增加。我们建议投资者回归基本面分析，一方面通过股东情况、区域内重要性、业务公益性、政府历史支持情况综合判断城投偿债意愿，另一方面根据区域经济财政实力、城投平台债务负担、非标占比等数据研究城投偿债能力，关注城投尾部风险，警惕相关风险事件造成估值损失和信用风险。 信用趋势：市场融资分层持续，广义基金出现拉长久期的倾向 信用债一级市场净融资额依旧呈现分层的状况，资产荒仍存，倒逼投资者追逐确定性高息资产，二级市场城投、地产债券成交火热；信用债收益率整体下降，信用利差被动走扩，高等级信用债曲线利差空间恢复，相对利率债价值有所恢复；负债成本压力下，广义基金出现拉长久期的倾向，但未来现金管理型理财新规或导致机构被动缩短久期。 信用策略：多领域挖掘，久期空间值得注意 由于市场流动性充裕，金融机构负债端膨胀，而资产端高票息资产减少，信用债的各类价值洼地快速被填平，信用债的配置吸引力下降。策略上，“短久期地产债+适度杠杆”是近期不错的组合；并且，煤炭、钢铁等产能过剩行业的短久期品种仍能提供一定超额回报；此外，建议关注高等级长久期信用债的配置机会；最后，小资金可凭借操作的灵活性，寻找二级市场交易机会。风险上，需关注城投和过剩产能的永续债、中小银行的二级资本债的投资性价比。 风险提示：城投打破刚兑风险、违约增长风险。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 01 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 本期专题：城投偿债能力向好，尾部风险仍存 呼经开 PPN 违约引发市场关注，城投偿债风险怎么看？ 2019 年 12 月 6 日是“16 呼和经开 PPN001”回售执行日及付息日，12 月 6 日晚，上清所称未足额收到发行人呼和浩特经济技术开发区投资开发集团（以下简称呼经开）的付息兑付资金。12 月 9 日，市场流传呼经开已与 PPN 投资者已经签署了展期协议。 呼经开 PPN 违约后尽管很快签署了展期协议，但仍然引发了市场对城投偿债风险的讨论。我们认为可以从偿债意愿和偿债能力两方面进行讨论，投资者普遍认为城投偿债意愿较强，但非标逾期、PPN 违约等城投风险事件仍在持续发生，一定程度上是由于城投偿债能力不足以匹配偿债意愿，建议回归基本面分析，具体判断城投偿债意愿、偿债能力匹配情况。 城投债信用利差下行，净融资优势明显 回顾 2019 年城投债走势，我们认为城投债偿债能力整体向好，监管政策边际放松带动2019 年城投债投市场情绪好转，信用利差下行，净融资改善。宏观经济下行周期中，城投债监管政策发挥逆周期调节作用，维持边际宽松态势。宏观经济下行的大背景下，基建投资逆周期调节作用的重要性凸显；城投平台作为重要的基建投融资主体，2019 年相关监管政策维持边际宽松。国办 40 号文等政策发布，为隐性债务置换落地、缓释债务风险创造条件。由此 2019 年城投信用利差整体下行，其中 AAA、AA+评级城投信用利差下行幅度较大。 2019 年城投债净融资情况改善，相对于产业债有一定优势，中低等级城投债流动性压力缓解。监管政策放松，市场信心恢复，2019 年城投债净融资情况显著改善，AA+、AA 等中低等级城投债相对于 2018 年增长，流动性压力有所减轻；以产业债净融资情况作为参照系，中低等级城投债净融资改善更明显，呈现出一定的相对优势，城投债流动性压力有所缓解。 图表1： 监管政策边际宽松，2018 年 7 月起城投信用利差呈下行趋势 图表2： 中低等级城投债净融资情况明显改善，相对产业债优势明显 注：评级根据主体评级划分 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：根据主体评级划分 资料来源：Wind，华泰证券研究所 城投平台确有较强偿债意愿 2019 年城投债市场情绪好转，信用利差下行、净融资改善，一方面受益于监管政策放松，另一方面则是由于投资者普遍认为城投偿债有较强意愿，对于公募城投债兑付保持较高的预期。我们认为这种认知有一定合理性，可以总结为三个支撑逻辑： 1） 城投债券违约尤其是公开市场债券违约影响较大，可能影响区域内其他城投再融资，打乱偿债和投融资安排，甚至引发区域性风险，为防范区域性风险，政府协调意愿强； 2） 城投业务普遍具有较强公益性，对地方投融资建设的意义重大，与地方政府关联度高，政府协调可能性大； 05010015020025030017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-01（BP）城投-AAA城投-AA+城投-AA2,763 4,683 3,767 152 284 2