城投解惑系列之十六：城投期限利差新高，子弹策略占优

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 城投期限利差新高，子弹策略占优 [Table_Title2] 城投解惑系列之十六 [Table_Summary] ►城投债期限利差升至高位，流动性困境是推手 在“一揽子化债方案”实施后，城投债违约风险大幅下降，叠加资产荒的大背景，投资者向久期要收益，城投债期限利差大幅压缩，逼仄的城投债期限利差一度成为市场的常态。不过 2025 年 7 月以来，城投债长端收益率上行幅度明显大于短端，城投债期限利差走扩至高位，以隐含评级 AAA 城投债为例，10Y-1Y 期限利差由 7 月初的 34bp 左右抬升至 9 月5 日的 64bp，走扩 30bp。 近期城投债的信用风险变化不大，部分重点省份 7 月以来的利差甚至还压缩，因此本轮长久期城投债利差走扩更多是对流动性下降的补偿。从经纪商成交数据看，2025 年 8 月，行权剩余期限在 5 年以上的城投债成交笔数仅有 353 笔，环比 7 月减少近六成，基本处在 2024 年 6 月以来的最低水平。从构建的城投债久期情绪指数来看，当前市场拉久期的意愿也处在 2024 年以来的冰点，并且越来越成市场共识。 流动性迅速减弱背后，纯债型基金净申购指数创新低。从历史情况看，公募债基连续多月净赎回通常伴随股市的上涨，比如 2024 年 8-10 月，这也是近期市场谈论比较多的“股债跷跷板”，2025 年以来这种联动进一步强化。在股债跷跷板效应强化的背后，是部分资产配置的逻辑发生改变，7-8 月虽然纯债基金是大幅净赎回，但混合债基是大幅净申购。展望未来，在市场风险偏好相对高位的情况下，机构对长久期城投债或继续谨慎，更倾向于右侧参与，短期内流动性难恢复，城投债较高的期限利差暂时难以压缩。 ►收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优 7 月以来，长端城投债收益率大幅上行，使得当前城投债收益率曲线明显陡峭化。曲线上不少点位的利差分位数回到高位，骑乘收益更为可观。理论上讲，在收益率曲线陡峭的情况下，子弹策略的收益会比哑铃策略更高。从测算的数据来看，在隐含评级 AAA 和 AA+的中高等级组合中，子弹的表现基本全面领先。 在历史上曲线陡峭化的时期，子弹组合的收益和回撤表现也更好，并且这一现象在曲线陡峭化的后期更明显。结合对组合收益测算的结果和对债市的展望，我们认为当下 2-3Y 子弹下沉组合或占优。具体到主体层面，我们也建议投资者优选 3Y-1Y 相对陡峭的主体，可以获取更高的骑乘收益。我们筛选出同时满足隐含评级 AA(2)及以上、2-3 年存量公募债在 15 亿元及以上、2-3 年公募债平均收益率在 2.1%以上，且 2-3 年相比1 年以内平均收益率的斜率在 0.2 以上的城投，供投资者参考。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 09 月 09 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 城投债期限利差走扩至高位，流动性困境是推手 .............................................................................................................................3 2. 收益率曲线陡峭化，城投债子弹策略占优...........................................................................................................................................7 3. 风险提示...................................................................................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：2025 年 7 月以来，长久期城投债收益率和信用利差均大幅走扩.......................................................................................3 图 2：长久期城投债收益率调整幅度明显大于短端，期限利差走扩至高位 ................................................................................4 图 3：城投债信用利差拆解示意图 ...........................................................................................................................................................4 图 4：8 月长久期城投债成交笔数环比大幅减少..................................................................................................................................5 图 5：7 月以来城投债久期情绪指数大幅下降，波动率也大幅下降 ..............................................................................................5 图 6：2025 年以来伴随股市大涨，纯债型基金净申购指数创新低................................................................................................6 图 7：相同资质城投债的子弹策略静态收益更高.................................................................................................................................9 图 8：化债以来，股市大涨城投债收益率和期限利差齐升有两次..............................