全球资产配置方法论黄金框架性报告之五：金价突破新高，驱动逻辑、资金动向与后市空间测算

略研究 大类资产配置 证券研究报告 2025 年 09 月 05 日 金价突破新高：驱动逻辑、资金动向与后市空间测算 ——全球资产配置方法论黄金框架性报告之五 - 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 涂锦文 A0230525070006 tujw@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com 热点思考：伦敦金现再创新高后，金价后市如何演绎？ 在经历近 4 个月的高位震荡后，近期伦敦金现突破震荡区间上限迅速冲高，2025 年 9 月 3 日伦敦金现最高点接近 3580 美元/盎司，本轮金价走高的核心逻辑是什么，后续黄金将如何演绎？ （一）交易层面看本轮金价创新高的四大特征 在持续四个月的宽幅震荡降波后，金价在波动率处于阶段性低位的背景下突破。在 2025 年 4月之后金价开启了长达四个月的宽幅震荡，而波动率持续回落，近期在特朗普动摇美联储独立性+欧洲财政赤字担忧导致全球央行（主权基金）抛售欧美长期国债并且购买黄金+非农预期利好美联储降息预期升温的加持下，伴随着波动率大幅上升，金价快速突破区间上限。 本轮金价杠杆资金和实物供需共同定价。在 COMEX 黄金高位震荡中，COMEX 黄金投机净多头持仓从低位上升，同时代表实物黄金需求的 SPDR 黄金 ETF 持仓量持续上升，和 2025 年 3月的金价加速上涨更多由实物资金驱动不同，金价本轮具备杠杆资金和实物资金的共同支持。 本轮上涨欧美资金驱动为主，亚洲流入量降低。近期 COMEX 黄金价格大幅上涨主要来源于北美和欧洲资金，我们认为这主要是因为近期金价大幅上行的核心逻辑是：全球央行（主权基金）担忧欧美债务风险进一步发酵，所以开始抛售欧美长期债券转而购入黄金，所以黄金近期的购买方主要来源于欧美，而亚洲的流入显著降低。 美元指数和金价同涨，同时欧美长期国债利率跟随金价上行。近期金价上行，但是美元指数也上行的核心逻辑是金价在定价欧洲债务风险，但是美国的长期债务相比欧洲稳定，所以出现类似欧债危机的情形，欧洲长期国债利率大幅上行，但是欧元贬值，所以美元升值。而金价的上涨主要来源于市场抛售欧美长期债券后的替代资金涌入。 （二）基本面看金价后续，中性假设下金价下半年中枢在 3627 美元/盎司 财政政策方面，近期部分欧洲国家债务担忧发酵，叠加全球财政赤字高企，全球央行与配置型资金边际减持长期国债的风险敞口，黄金将从中受益。在重新武装欧洲计划和欧美贸易协议达成的背景下，市场预计欧洲各国财政赤字率未来将大幅上升，欧洲债务风险上升，欧洲各国的 5年期 CDS（信用违约掉期）大幅上升，而美国 5 年期 CDS 上升幅度相对较小，同时 30 年期德国国债利率上行速度高于美国，说明本轮主要是以欧洲债务风险为主，美元指数短期反而偏强。 货币政策方面，特朗普持续干扰美联储独立性利好金价冲高。2025 年 8 月 25 日特朗普宣布解除美联储理事丽莎·库克的职务，库克已提起诉讼以阻止罢免，这标志着特朗普试图加强对美联储的控制，如果特朗普最终将库克罢免，则特朗普将在美联储的决策影响将大幅上升，特朗普干扰美联储独立性将导致市场整体风险偏好下行，同时特朗普的降息倾向也利好黄金继续上行。 短期节奏：在美联储正式降息之前，降息预期仍有助于支持金价表现，降息后则需要关注美国经济反馈，可能出现对金价的阶段性扰动。如果 2025 年 9 月美联储降息，其本质还是预防式降息，在降息之前短端美债利率下行反映降息预期的升温，但是降息实际落地后，全期限美债利率反而有可能反弹，特别是长期美债利率（10 年期美债利率和 30 年期美债利率）在财政扩张、经济韧性预期下有更大上行风险。 中期来看，全球央行购金趋势仍将持续，支持黄金长期战略配置价值：欧美债务风险发酵的背景下，各国主权基金和央行控制欧美长期国债资产储备的风险敞口至关重要，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续，支持黄金长期战略配置价值。 申万宏源策略黄金定量模型显示中性假设下金价下半年中枢在 3627 美元/盎司，而乐观情景下金价中枢或抬升至 美元/盎司。 风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变；金价框架发生系统性变化 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：伦敦金现突破区间上限 ............................................................................... 3 图 2：黄金 ETF 波动率大幅上升 ........................................................................... 3 图 3：COMEX 黄金净多头持仓在金价震荡期间持续上升，为冲高做好铺垫 ......... 4 图 4：2025 年 8 月以来 SPDR 黄金 ETF 持仓量加速上升 .................................... 4 图 5：北美资金和欧洲资金是近期流入黄金市场的主力 ......................................... 5 图 6：美元指数和金价同涨................................................................................... 6 图 7：金价和欧洲长期国债利率同时上行 .............................................................. 6 图 8：未来欧元区财政赤字率预计持续上行 .......................................................... 6 图 9：欧元区中 2026 年德国、法国的赤字率预计上升空间最大 ........................... 6 图 10：本轮债务风险主要由欧洲主导 .................................................................. 7 图 11：美国国债期限利差的上升也定价市场对超长期美债市场的持续担忧 ........... 7 图 12：预防式降息前，10Y 实际美债利率下行，但是降息之后，10Y 实际美债利率或转而上行 ......................................