8月中国PMI数据点评：需求侧的状态再次得到确认

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 需求侧的状态再次得到确认 ——8 月中国 PMI 数据点评 20250831 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2025-08-31 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 数据观察：政策驱动生产回温、但订单修复幅度有限，行业间分化加剧 8 月 PMI 制造业景气度小幅改善、但仍在年内低位，非制造业景气度上升。8 月官方制造业 PMI 数据录得 49.4%（前值 49.3%），环比小幅回升，仍未超过今年 5 月的水平。高于 wind 预期（Wind 一致预测 49.1%、预测最大值 49.1%、预测最小值 49.1%）。非制造业 PMI 升至 50.3%（前值 50.1%），综合 PMI 产出指数升至 50.5%。 制造业 PMI 分项来看，生产指数出现升温，升至今年 4 月的水平。需求方面，新订单小幅修复，但仍在荣枯线以下，需求端改善有限。其中新出口订单在收缩区间向上小幅修复 0.1pct，内需订单状态维持。在手订单在荣枯线以下继续下探 0.3pct，生产活动持续活跃导致订单余量加速消耗。生产方面，采购量大幅上升，从收缩区间转至扩张区间，或受到两重项目、大规模设备更新等政策影响。价格方面，主要原材料购进价继续大幅上升，上行 1.8pct，继续带动出厂价上升，但幅度不及原材料购进价，且原材料涨价带动出厂价上涨的幅度较上月衰减。库存方面，产成品库存继续大幅下降，原有库存加速消耗，企业仍在主动去库。供应商配送时间指数在荣枯线上继续小幅上扬，显示物流效率保持稳定扩张。从业人员指数 8 月环比回落，近几月呈现在 48%上下小幅震荡的态势，反映制造业整体用工需求不足，连接另一端的收入不强，经济循环尚不畅通。 行业来看，高技术制造业景气度上升显著。高技术制造业 PMI 从上月的 50.6%升至 51.9%，景气度较高。需求刺激政策及反内卷政策推动下，装备制造业、基础原材料行业景气度均较上月上升 0.2pct。但消费品承压较多，从 49.5%进一步降至 49.2%。行业分化情况明显，终端需求仍不足。 企业结构看，大企业 PMI 扩张，中小型企业景气度仍在收缩区间。行业资源不平衡，不同规模企业之间的分化加剧。变化来看，大型企业和小型企业 PMI均上行，但小型企业 PMI 静态水平仍偏低，仅为 46.6%。企业类型来看，私营企业 7 月亏损企业单位数同比升至 3.3%，较前月上升 0.6pct，为今年以来最高。资产总额同比降至 5.1%，较前月降低 0.2pct，为今年以来最低。小型企业、私营企业的经营仍面临一定困境。 ⚫ 深度分析：生产和采购上升并非经济内生动能驱动，价格的传导效果衰减 （1）制造业方面： 新订单仍在收缩区间，外需拖累虽减弱，但内需尚无改善。新出口订单上升0.1pct，出口需求呈现趋稳的态势。虽全球需求仍疲弱，但 8 月 BDI 指数环比有所上涨，叠加国内价格反内卷或推高出口商品报价，导致出口订单显露偏积[Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 极信号。新订单与外需订单的差值和前月持平，反映内需在政策刺激下，或尚无边际改善迹象。当下企业经营格局改变的过渡期，国内需求端作为决定反内卷效果的根基，或提示经济基本面尚难言出现实际的复苏拐点。 主要原材料购进价加速上涨，出厂价修复滞后，价格差进一步扩大，价格传导效果较上月衰减。上游价格快速上涨，出厂价 PMI 指数虽上升，但仍在收缩区间。本月订单数据仍在收缩区间暗示需求端承接力有限，原材料购进价格和出厂价格分别处于扩张区间和收缩区间，矛盾格局或使企业经营继续承压。价格传导效果来看，出厂价-成本价价格差继续大幅拉升，且主要原材料购进价格对出厂价格的抬升效果不及上月。此外，8 月南华工业品价格指数较 7 月回落，或带动未来上游价格抬升放缓。 产需缺口继续扩大，供需格局困境未改。本月生产端扩张幅度大于新订单的修复幅度，生产扩张、订单收缩显示“生产抢跑订单”的问题，供过于求的格局未变。且在手订单继续降低，生产加速订单余量的消耗，产需缺口（生产-新订单）从 7 月的 1.1 个百分点扩大至 1.3 个百分点，进一步加剧风险。此外，生产的扩张可能受到大规模设备更新等政策影响较多，偏向被动生产而非终端复苏。 采购与订单数据呈现背离，采购量上升或是其他因素驱动。本月企业采购出现显著回暖，但相应订单修复幅度不大，仍在收缩区间。考虑到价差继续挤压盈利空间，“订单驱动采购”模式的改变可能并非是企业经营预期修复导致。主要是原材料价格不断上升、库存持续消耗导致企业在价格上升市场及时采购止损，或暗示了通胀预期开始形成。 库存周期仍处于主动去库，原材料补库的趋势还待继续观察。采购量带动原材料库存小幅修复，而产生品库存继续消耗，当下库存周期还处于主动去库，原材料库存补库，主要为了规避未来潜在的输入性成本上涨而进行预防性采购，复苏根基尚弱。 （2）非制造业方面： 建筑业 PMI 降至枯荣线以下。建筑业 PMI 延续回落趋势，且从枯荣线以上转为枯荣线以下，降至 49.1%。进入 8 月，高温多雨等不利因素继续影响施工，建筑业 PMI 新订单大幅下跌，跌幅达 2.1 个百分点，已降至 2024 年 10 月以来最低。但业务活动预期、销售价格均有回升，从业人员 PMI 大幅上涨，叠加下月天气开始转为凉爽，景气度有望逐步回升。 服务业 PMI 出现回升。服务业 PMI 升至 50.5%，涨幅达 0.5pct。业务活动预期亦上升。服务业 8 月行业间景气度差异明显，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务景气度均在高位，而零售、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点。 ⚫ 后市展望：经济复苏拐点仍待验证，债市将会如何走？ 综合来看，8 月 PMI 反映基本面改善有限，需求不足的关键问题尚未解决。虽然生产在增加，但是订单改善的幅度很小，难以匹配生产的节奏，需求对生产的支撑仍脆弱。生产改善的背后，行业间分化问题凸显，政策托底的色彩更浓。数据的改善主要来自大型企业和与政策相关的装备制造业、高技术制造业，代表终端需求的消费品行业反而承压加剧。价格方面，终端需求不足的问[Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明