利率｜低利率环境，波动来源于哪？——日本

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 低利率环境，波动来源于哪？——日本 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.10 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《转债量化定价 2.0——深度学习择时和择券》 2025-09-09 2. 《信用 | 半年报看中小银行变化》 2025-09-08 3. 《信用 | 短信用再探讨》 2025-09-07 核心观点 ❖ 中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？ 我们首先以日本为参照，探究长债利率调整超 30 个 bp 的波段。有趣的是，日本债市较大的波动阶段，除基本面阶段性修复以外，通常在 QE 加码以后，背后逻辑是大规模宽财政渐行渐近。 与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外 QE 阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。 ❖ 日本 QE 政策脉络及日债走势怎么看？ 日本 QE 政策大致可分为五个阶段，从最初的零利率政策，到第一轮 QE、第二轮 QE、YCC 及 QQE 的引入和当前取消零利率及 YCC，主要呈现出逐层加码、精细调控的特点。受此影响，日本国债整体呈低利率震荡走势，也可大致可分为三个阶段，整体在 2%以下波动。 ❖ QE 以来，影响日债利率波动的主要因素是什么？ 通过对 2001-2013 年期间 10 年期日债大幅回调的阶段进行复盘，可以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和基本面回暖是影响日债波动的核心因素，而投资者风险偏好、海外债市波动等因素对日债走势也有较大影响。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 QE 之后，日债怎么走？ ....................................................................................... 5 1.1 日本五阶段 QE 政策：逐层加码，精细调控 ........................................................... 5 1.2 QE 后的日债：超低利率、不低的波动 .................................................................. 6 2 低利率时代，日债利率波动来源于什么？ .................................................................. 7 2.1 2001 年：宽财政预期和机构止盈行为主导两轮长债利率上行 ..................................... 7 2.2 2002 年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行 .................................10 2.3 2003 年：经济基本面修复叠加超量供给推动长债利率走高 .......................................11 2.4 2004 年：风险偏好提升叠加美日利差扩大推动长债利率上行 .................................... 13 2.5 2005 年：国内经济回暖叠加风险资产表现强劲推动长债利率走高 .............................. 15 2.6 2006 年：宽货币预期转向、基本面回暖、股市及海外利率上行四因素推动长债利率走高 . 17 2.7 2007 年：海外利率上行带动长债走高 .................................................................18 2.8 2008 年：海外利率上行叠加大宗商品价格走高推动长债利率回调 ..............................19 2.9 2009 年：供给冲击及美债利率上行推动长债利率走高 .............................................19 2.10 2010 年：美债利率上行叠加股市上涨带动长债利率走高 ....................................... 21 2.11 2013 年：货币宽松预期叠加日元贬值推动长债利率走高 ....................................... 22 3 风险提示 .......................................................................................................... 23 图表目录 图 1： 2013 年起日本央行基础货币投放规模大幅增长 ................................................... 5 图 2： 2022 年以来日本核心 CPI 稳定在 2%以上 ......................................................... 6 图 3： 2001 年至 2013 年期间 10 年期日债利率回调超过 30BP 时期 ............................... 6 图 4： 10 年期日债利率走势 .................................................................................... 7 图 5： 2001 年日本 10 年期国债利率有两段大幅回调 .................................................... 8 图 6： 2000 年四季度日本政府部门杠杆率达 114.6% ................................................... 9 图 7： 2001 年 3 月后日本国债发行规模大幅增长 ......................................................... 9 图 8： 2002 年 1-2 月 10 年期日债收益率上行 18BP ..................................................10 图 9： 2002 年 1-2 月美元兑日元多次接近 1：135 .....