利率｜9月债市能否打破“魔咒”？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜9 月债市能否打破“魔咒”？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.08.31 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 9 月资金表现是否遵照季节性？》 2025-08-30 2. 《高频｜一线城市销售回暖，螺纹钢继续累库》 2025-08-30 3. 《期货｜如何运用基差策略增厚收益？》 2025-08-28 核心观点 ❖ 2018 年以来，9 月债市几乎零胜率，能否打破“魔咒”？我们认为，今年以来的季节性参考价值并不大，债市实际走势往往与市场预期背道而驰，例如5 月底担心季末大行负债、6 月底预期 7 月利率下行，从机构行为角度，往往由于市场过度抢跑、利率已经有提前反应。 从当前关注来看，9 月权益对债市的扰动可能延续，但压制情况大概率不会高于 7-8 月；二是大规模增量政策的可能性并不高，从 PMI 情况来看基本面依旧偏弱，因此债市可以不必悲观，至少可以以配置思维进行应对，10 年国债 1.75%以上可以持积极态度。 ❖ 强权益是否需要担心？强权益的底层逻辑有三，一是全球流动性充裕和人民币吸引力上升，二是财政支出回升，三是社会融资上行，9 月以后上述逻辑可能会弱化。美国通胀维持高位，若美联储超预期降息，或引起长端美债和美元指数背离，影响人民币汇率；在特朗普的“交易”思维下，美方态度或出现反复，且中美元首会晤的兑现时点也已临近，股市可能有波动。此外，政府债发行较快、财政支出前置也可能导致财政支出和社融在四季度逐步回落。 ❖ 增量政策是否会加码？今年 7-8 月政策聚焦民生、反内卷、消费补贴、地产调控等中长期方向，但类似去年“924”的大规模增量政策的可能性有限。 ❖ 基本面背离怎么看？企业利润、税收和经济数据背离，但企业利润主要受反内卷驱动，持续性和结构变化仍需验证；税收的滞后性、结构性等因素导致与当下经济指标存在时间错位；2 月以来核心 CPI 持续走强主要源于黄金价格持续上涨、以旧换新政策补贴等因素，核心 CPI 与经济走势也不必然一致。 ❖ 政府债供给或迎高点？政府债供给方面，我们预计 9 月政府债发行规模和净融资规模环比小幅提升，同比小幅下降。 ❖ 资金会边际收紧吗？我们对资金保持乐观，一方面，央行呵护态度没有改变。另一方面，央行始终坚持货币配合财政的主基调。 ❖ 调整之后机构行为怎么看？今年理财规模增长稳定、保险对久期有一定诉求，理财和保险大概率继续积极买入。考虑到今年债市规律通常打破季节性，到 9月反而不需要悲观，基金、券商等机构已经展现出增持趋势。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 8 月，强权益提振风险偏好 .................................................................................... 4 2 历史上 9 月债市表现如何？ ................................................................................... 5 3 强权益是否需要担心？ ......................................................................................... 6 4 增量政策是否会进一步加码？ ................................................................................ 8 5 基本面背离怎么看？ ...........................................................................................10 5.1 工业企业利润为何回升？ ..................................................................................11 5.2 税收收入为何与经济数据背离？ ......................................................................... 12 5.3 如何看待核心通胀变化？ .................................................................................. 13 6 政府债供给或迎高点？ ........................................................................................14 7 资金会边际收紧吗？ ........................................................................................... 15 8 调整之后机构行为怎么看？ ..................................................................................16 9 风险提示 ..........................................................................................................18 图表目录 图 1： 国债收益率曲线 ........................................................................................... 4 图 2： 国开债收益率曲线......................................................................................... 4 图 3： 8 月债市复盘 ............................................................................................... 5 图 4： 历史上 9 月债市表现（BP） ........................................................................... 5 图 5： 宏观数据对债市收益率影响（BP） ..