煤炭与消费用燃料行业炭本溯源系列3：中国煤炭成本十年变迁——刚性抬升重塑安全边际

行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 炭本溯源系列 3：中国煤炭成本十年变迁——刚性抬升重塑安全边际 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]我们在“炭本溯源”系列报告前两篇中判断，中期来看，需求韧性叠加供给刚性共同支撑煤价周期扁平化中枢稳定。然而短期供需错配下煤价仍会暴露波动风险，且较快较深的价格跌幅仍会引发市场对煤价底→业绩底→股息底的担忧。因此作为“炭本溯源”系列第三篇，我们引入对成本的研究，以期解决煤价安全边际问题。研究发现，随着人工成本、折旧费用及安全投入的刚性增长，煤炭成本较 10 年前系统性抬升，当前现金成本曲线 90%分位对应港口动力煤价格边际支撑约 550 元/吨，2015 年行业底部低价难再重现，盈利及股息安全边际得以夯实。 分析师及联系人 [Table_Author] 肖勇 赵超 叶如祯 SAC：S0490516080003 SAC：S0490519030001 SAC：S0490517070008 SFC：BUT918 SFC：BUY139 庄越 韦思宇 宋楚 SAC：S0490522090003 SAC：S0490524120007 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 煤炭与消费用燃料 cjzqdt11111 [Table_Title2] 炭本溯源系列 3：中国煤炭成本十年变迁——刚性抬升重塑安全边际 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 引言：寻找煤价中枢安全边际关键落脚成本研究 成本研究解决煤价安全边际的问题，当成本支撑下的煤价底传导至股息底足够高，红利价值方能进一步夯实。经过“炭本溯源”系列报告前两篇的研究，我们判断中期来看，需求韧性叠加供给刚性共同支撑煤价周期扁平化中枢稳定。然而短期供需错配下煤价仍会暴露波动风险，且较快较深的价格跌幅仍会引发市场对煤价底→业绩底→股息底的担忧。如果供需研究解决的是煤价波动与中枢问题，那么成本研究则可解决煤价安全边际问题。因此作为“炭本溯源”系列第三篇，我们引入对成本的研究，选取 52 家煤企 2015-2024 年自产煤数据（剔除集团内部重复后的销量合计占比全国 50%），重点探讨以下三个问题：1）近年煤企成本是什么构成及如何变迁？2）哪些是弹性成本可以压降而哪些刚性抬升？3）成本角度的煤价底部支撑在哪？ 总体：十年煤企成本抬升近 50%，CAGR 达 4% 近 10 年煤炭企业单位成本涨幅近 50%，2023 年以来有所下行但仍高于十三五时期。2024 年样本煤企加权吨煤销售成本 300 元/吨，加权吨煤完全成本 380 元/吨，2015-2024 年二者 CAGR均达到 4%左右，累计增长幅度均达到 47%左右。2017 年、2021 年吨煤成本均有明显跃升，原因或包括煤价上升导致从价计征的资源税等大幅增加、前期亏欠成本弥补、政策变化促使矿井投入增加等。2023 年以来随着煤价中枢回落，煤炭成本有所下行但仍高于十三五时期。 结构：人工/折旧/安全以及中东部成本刚性抬升 人工、折旧及安全投入助推成本持续增长，边际成本普遍来自中东部地区。分科目来看，2024年加权吨煤销售成本由人工成本（32%）、其他费用（30%）、原材料（14%）、折旧费用（12%）、安全费用（9%）、制造费用（3%）构成。近十年人工成本（+28 元/吨）、折旧费用（+13 元/吨）和安全费用（+9 元/吨）累计涨幅最大，且占比稳中有升。分煤种来看，2024 年动力煤企业和炼焦煤企业加权吨煤完全成本分别为 348、603 元/吨，近十年分别累计上涨近 40%和 100%+。中东部地区如山东、河南、江苏等企业成本持续位于成本曲线右侧且 CAGR 达到 7%-11%。 成本曲线：港口动力煤现金成本支撑 550 元/吨 整体来看，陕蒙及新疆稳定位于成本曲线偏左侧，但成本曲线右侧陡峭程度有所增加。分煤种来看，近十年样本企业动力煤完全成本曲线 90%分位提升至 370-423 元/吨，现金成本曲线 90%分位提升至 327-374 元/吨。若考虑坑口到港口运费，则港口动力煤完全成本和现金成本支撑线分别为约 597 元/吨和 550 元/吨。近十年样本企业炼焦煤完全成本曲线 90%分位提升至 760-803 元/吨，现金成本曲线 90%分位提升至 679-717 元/吨。若考虑自产煤成本与炼焦精煤成本的关系，则炼焦精煤完全成本和现金成本支撑线分别为约 1166 元/吨和 1082 元/吨。 投资建议：成本系统性抬升，煤价安全边际夯实 随着人工成本、折旧费用及安全投入的刚性增长，煤炭成本较 10 年前系统性抬升，当前现金成本曲线 90%分位对应港口动力煤价格边际支撑约 550 元/吨，对应坑口炼焦精煤价格边际支撑约 1082 元/吨，2015 年行业底部低价难再重现，盈利及股息安全边际得以夯实。我们继续看好“反内卷”主线下煤炭基本面困境反转攻守兼备的投资价值，推荐：1）弹性标的：兖矿能源(A+H)、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业；2）低估值成长：电投能源；3）长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业。 风险提示 1、下游需求承压；2、外因导致非季节性下跌；3、进口煤增量较大；4、行业新增产能较多。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《焦煤期货大涨后，后续如何看？》2025-09-07 •《煤价阶梯探底趋稳，业绩回落降幅明显——煤炭行业 2025 年中报综述》2025-09-01 •《煤价破七百回落，后续怎么看？》2025-08-31 -6%10%26%42%2024/92025/12025/52025/9煤炭与消费用燃料沪深300指数2025-09-11%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 行业研究 | 深度报告 目录 引言：寻找煤价中枢安全边际关键落脚成本研究 .......................................................................... 6 总体：十年煤企成本抬升近 50%，CAGR 达 4%.......................................................................... 7 结构：人工/折旧/安全以及中东部成本刚性抬升 ......................................................................... 10 分科目：人工薪酬、折旧及安全投入助推成本持续增长 ...................