行业竞争依然激烈，看好“反内卷”和公司的多元化海外布局

证券研究报告：电力设备| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级增持 |下调个股表现2024-092024-112025-012025-042025-062025-08-14%-3%8%19%30%41%52%63%74%85%96%钧达股份电力设备资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）46.20总股本/流通股本（亿股）2.93 / 2.25总市值/流通市值（亿元）135 / 10452 周内最高/最低价80.40 / 34.88资产负债率(%)76.4%市盈率-17.77第一大股东海南锦迪科技投资有限公司研究所分析师:杨帅波SAC 登记编号:S1340524070002Email:yangshuaibo@cnpsec.com钧达股份(002865)行业竞争依然激烈，看好“反内卷”和公司的多元化海外布局l投资要点事件：2025 年 8 月 25 日，公司发布 2025 年半年报。2025H1 公司实现营收 36.3 亿元，同比-42.5%，归母净利-2.6 亿元，同比-58.5%，扣非归母净利-4.7 亿元，同比-19.2%，毛利率和净利率分别为 2.0%、-7.2%，同比分别+0.9%、-4.6%（4 项费用率同比+4.2pcts）；其中 2025Q2 营收 17.9 亿元，同环比分别-32.8%/-4.6%，归母净利-1.6 亿元，同环比分别为+15.2%/-49.0%。l海外占比快速提升，海外盈利能力持续提升公司海外销售占比从 2024 年的 23.85%大幅增长至 51.87%，海外部分的毛利率为 4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼 5GW 电池产能项目。l持续推动 N 型技术降本增效，布局下一代电池技术2025H1，公司电池平均量产转化效率提升 0.2%以上，单瓦非硅成本降低约 20%；同时，公司中试 TBC 电池转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1-1.5pcts，并持续推动 TBC 电池下一阶段的量产准备。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 32.08%。l盈利预测与投资评级考虑到行业竞争依然较为激烈，但看好行业自律和公司出海，有望提前迎来盈利拐点，我们预测公司 2025-2027 年营收分别为116.6/142.3/173.1 亿元，归母净利润分别为-3.6/6.5/10.6 亿元，2026-2027 年对应 PE 分别为 21/13 倍，下调评级，给予“增持”评级。l风险提示：行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。n盈利预测和财务指标发布时间：2025-09-10请务必阅读正文之后的免责条款部分2[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）9952116581422817308增长率(%)-46.6617.1422.0521.65EBITDA（百万元）186.64770.801944.562475.94归属母公司净利润（百万元）-591.11-362.15649.181060.34增长率(%)-172.4738.73279.2663.34EPS(元/股)-2.02-1.242.223.62市盈率（P/E）-22.87-37.3320.8212.75市净率（P/B）3.483.763.282.72EV/EBITDA69.1818.926.704.36资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入9952116581422817308营业收入-46.7%17.1%22.0%21.6%营业成本9880114321280315363营业利润-197.8%44.9%278.5%66.3%税金及附加47475973归属于母公司净利润-172.5%38.7%279.3%63.3%销售费用63697785获利能力管理费用303280285277毛利率0.7%1.9%10.0%11.2%研发费用199198256312净利率-5.9%-3.1%4.6%6.1%财务费用176000ROE-15.2%-10.1%15.8%21.3%资产减值损失-132-140-150-160ROIC-5.2%-4.0%6.7%10.1%营业利润-730-4027171193偿债能力营业外收入2222资产负债率76.4%79.0%77.4%75.2%营业外支出4111流动比率0.991.001.141.30利润总额-731-4017181194营运能力所得税-140-3162121应收账款周转率523.15526.201295.943957.44净利润-591-3706561074存货周转率15.4423.6033.0644.60归母净利润-591-3626491060总资产周转率0.570.690.800.90每股收益（元）-2.02-1.242.223.62每股指标（元）资产负债表每股收益-2.02-1.242.223.62货币资金3536458761468377每股净资产13.2912.3014.0816.98交易性金融资产430430430430估值比率应收票据及应收账款646410559713PE-22.87-37.3320.8212.75预付款项91114126150PB3.483.763.282.72存货552417358331流动资产合计63327474920711699现金流量表固定资产8144758569896348净利润-591-3706561074在建工程339383410426折旧和摊销745117212261282无形资产321266211155营运资本变动312-50241508非流动资产合计10128965790318349其他18843137141资产总计16459171311823720048经营活动现金流净额65479522603005短期借款1511151115111511资本开支-442-599-599-598应付票据及应付账款3475322738294643其他-425-132737其他流动负债1391274627232858投资活动现金流净额-867-612-572-561流动负债合计6377748380639013股权融资62000其他6195605660566056债务融资136080100非流动负债合计6195605660566056其他-124565-130-212负债合计12572135391412015069筹资活动现金流净额176867-130-212股本229293293293现金及现金等价