业绩阶段性承压，看好下半年经营加速恢复

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2024-092024-112025-012025-042025-062025-09-10%-4%2%8%14%20%26%32%38%44%昆药集团医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）14.27总股本/流通股本（亿股）7.57 / 7.57总市值/流通市值（亿元）108 / 10852 周内最高/最低价18.36 / 12.04资产负债率(%)46.5%市盈率16.59第一大股东华润三九医药股份有限公司研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com昆药集团(600422)业绩阶段性承压，看好下半年经营加速恢复l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压公司发布 2025 年中报：2025H1 营业收入 33.51 亿元（-11.68%），归母净利润 1.98 亿元（-26.88%），扣非净利润 1.51 亿元（-5.57%），经营现金流净额 2.19 亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。从盈利能力来看，2025H1 毛利率为 39.8%（-4.3pct），归母净利率为 5.9%（-1.2pct），扣非净利率为 4.5%（+0.3pct）。费率方面，2025H1 销售费用率为 24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。l集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复湖北省医保局于 4 月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自 4 月 30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在 5-7月期间执行，截至目前已有 20 余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。l持续提升品牌价值，积极推进渠道开发上半年度 777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是 777”的品牌认知。昆中药 1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640 年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列 24 款产品，覆盖 4 款典藏名方和 20 款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。l盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 82.47、90.07、98.39 亿发布时间：2025-09-10请务必阅读正文之后的免责条款部分2元，归母净利润分别为 6.17、7.41、8.54 亿元，当前股价对应 PE 分别为 18、15、13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。l风险提示：集采落地不及预期；渠道推广不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）8401824790079839增长率(%)-0.34-1.849.229.23EBITDA（百万元）1170.521078.641287.921430.71归属母公司净利润（百万元）648.08617.33741.09853.99增长率(%)19.86-4.7420.0515.23EPS(元/股)0.860.820.981.13市盈率（P/E）16.6717.5014.5812.65市净率（P/B）2.061.911.761.61EV/EBITDA9.038.927.015.62资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入8401824790079839营业收入-0.3%-1.8%9.2%9.2%营业成本4750456249555382营业利润17.5%-8.0%23.6%14.3%税金及附加82788895归属于母公司净利润19.9%-4.7%20.0%15.2%销售费用2226236724772701获利能力管理费用371359405435毛利率43.5%44.7%45.0%45.3%研发费用10789104115净利率7.7%7.5%8.2%8.7%财务费用14995ROE12.3%10.9%12.1%12.8%资产减值损失-22-25-25-25ROIC10.2%8.6%10.0%10.6%营业利润92885310551205偿债能力营业外收入4565资产负债率46.5%39.3%40.1%40.4%营业外支出-31065流动比率1.561.851.931.99利润总额93584810541206营运能力所得税183161200232应收账款周转率3.013.053.303.30净利润751686854974存货周转率2.872.912.993.07归母净利润648617741854总资产周转率0.670.670.720.72每股收益（元）0.860.820.981.13每股指标（元）资产负债表每股收益0.860.820.981.13货币资金2266201725883515每股净资产6.947.478.118.84交易性金融资产471521571621估值比率应收票据及应收账款2896272230103233PE16.6717.5014.5812.65预付款项164179176196PB2.061.911.761.61存货1540159417221785流动资产合计85557971931910691现金流量表固定资产11421052959863净利润751686854974在建工程76736966折旧和摊销209221225220无形资产412344276209营运资本变动-230-891-206119非流动资产合计4056391537253541其他78486662资产总