商贸零售：IP系列深度之二-海外复盘：迪士尼——布局IP全生态的娱乐帝国

证券研究报告：商贸零售|深度报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 2376.65 52 周最高 2501.51 52 周最低 1442.73 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李鑫鑫 SAC 登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 近期研究报告 《海外复盘：乐高——百年积木帝国的创新传奇》 - 2025.09.05 IP 系列深度之二 海外复盘：迪士尼——布局 IP 全生态的娱乐帝国 ⚫ 投资要点 IP 产业海外发展早于中国，很多公司旗下 IP 都已家喻户晓，如日本的三丽鸥（Hello Kitty）、万代（高达）、任天堂（宝可梦）等，美国的迪士尼（星黛露）、孩之宝（小马宝莉）、美泰（芭比娃娃）等，丹麦的乐高。这些公司大多起源于二战以后，腾飞大多在 2000 年左右，而我国 IP 潮玩行业起源于 2010s，快速发展在 2020s 以后。 因此我们推出 IP 海外复盘系列，这是系列二，复盘布局 IP 全生态的娱乐帝国——迪士尼。 迪士尼：内容创作配合商业化，构建娱乐王国。华特迪士尼公司从动画工作室起步，已成为市值超过 2000 亿美元的全球娱乐巨头。公司以内容创作为核心引擎，横向扩展 IP 矩阵，纵向深挖 IP 表现形式，业务涵盖娱乐、体育和体验三大板块，包括影视流媒体、体育内容运营和全球乐园度假区等。财务上看，2024 财年营收超 900 亿美元，娱乐、体验和体育分别占比约 45%、35%和 20%，美洲市场贡献约80%收入。随着流媒体业务成熟和体验业务复苏，公司毛利率有望持续回升至疫情前水平。 发展历史：从动画工作室到全球娱乐帝国。迪士尼的发展历经五个阶段，实现全生态 IP 布局。（1）1923-1950s，以动画短片起步，推出首部有声动画和彩色动画，凭借《白雪公主》确立动画长片地位，沉淀出经典 IP 矩阵。（2）1950s-1980s，拓展电视媒介，推出《迪士尼乐园》等节目，并建成首座迪士尼乐园，实现内容传播与线下体验协同，多元娱乐帝国初具形态。（3）1980s-2000s，面临竞争与创作低谷，通过推出录像带、设立迪士尼频道、收购 ABC 拓展传播渠道，并成立试金石影业开发成人向内容，依托《小美人鱼》等作品实现动画复兴。（4）2000s-2010s，通过收购皮克斯、漫威和卢卡斯影业增强 CG 技术与 IP 储备，构建娱乐帝国体系。（5）2010s-2020s，积极布局流媒体，推出 Disney+、控股 Hulu 及运营 ESPN+，完成数字化内容分发转型，形成覆盖全球、全年龄段、多内容的 IP 生态。 IP 全生态：“全人群、全媒体、全场景”覆盖。从上游的内容创作向内容分发渠道和内容的实体化产品延伸，在内容创作上，迪士尼以动画电影起家，依托经典 IP 和战略性收购，建立起覆盖全人群、多元主题的优质 IP 矩阵；在内容分发上，公司始终紧跟媒介变革，从院线、电视到流媒体，持续拓展媒介触达渠道，确保 IP 持续活跃于大众视野；在内容实体上，通过主题乐园和衍生品等形式深挖商业价值，覆盖消费全场景，形成线上线下相互促进的良性循环，全面释-3%4%11%18%25%32%39%46%53%60%67%2024-092024-112025-012025-042025-062025-09商贸零售沪深300发布时间：2025-09-09 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 放 IP 生态的商业潜能。 爆款 IP 孵化：米老鼠和玲娜贝儿。迪士尼在爆款 IP 的打造与运营上具有成熟而多元的能力。米老鼠作为经典形象，凭借与时俱进的形象焕新、乐园互动体验和多品类衍生授权，跨越百年仍保持商业活力；玲娜贝儿虽无影视内容支撑，凭借可爱造型、乐园沉浸式互动、商品发售和社交平台内容共创，与新媒体结合迅速成为现象级 IP。两者共同彰显了迪士尼成熟的 IP 孵化能力与持续强化 IP 生命周期与多元价值的生态运作模式。 ⚫ 投资建议 IP 潮玩行业商业模式大致可分为造星（IP 平台化）和追星（IP商业化）两类，大部分公司最初都是追星模式，最终/终极目标都是造星模式。复盘当下海外 IP 公司，他们目前都为 IP 平台化公司，即具有极强的 IP 打造能力，但是他们的发展并非一帆风顺，也并非最初就是平台化公司。我们梳理他们的发展历程，大致可分为三类：1）玩具起家的如乐高、孩之宝、美泰等；2）渠道起家的如三丽鸥等；3）内容起家的如迪士尼、任天堂等。 我国 IP 产业发展起步较晚，当下阶段，我们认为无论是造星模式（IP 平台化）还是追星（IP 商业化）公司均有机会。 相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品等。 ⚫ 风险提示 市场竞争加剧风险；现有 IP 受欢迎程度下降风险；新 IP 热度不及预期风险；海外发展不及预期。 重点公司盈利预测与投资评级 代码 简称 投资评级 收盘价 （港元） 总市值 （亿港元） EPS（元） PE（倍） 2025E 2026E 2025E 2026E 9992.HK 泡泡玛特 买入 287.6 3862 4.99 7.87 52.65 33.39 300590.SZ 布鲁可 买入 94.8 236 4.32 7.03 20.06 12.33 9896.HK 名创优品 未评级 49.18 611 2.35 3.02 19.06 14.82 资料来源：iFinD，中邮证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自 iFinD 机构的一致预测） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司概况：穿越百年周期的娱乐巨头 ........................................................ 5 1.1 基本情况：内容创作配合商业化，构建娱乐王国 ........................................... 5 1.2 管理团队：从家族企业到职业经理人，稳步经营又适时变革 ................................. 6 1.3 财务分析：营收稳健增长，体验业务逐渐恢复 ............................................. 8 2 发展历史：从动画工作室到全球娱乐帝国 ................................................... 10 2.1 1923-1950s：动画短片起家，沉淀经典 IP ............................................... 10 2.2 1950s-1980s：从院线到电视和乐园，娱乐帝国初见端倪 ................................... 11 2.3 1980s-2000s：策略调整期，重新振作