A股市场策略专题：2020年外资规模展望，源远者流长

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2020 年外资规模展望——源远者流长 A 股市场策略专题｜2020.1.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 策略分析师 S1010518080002 吕品 策略分析师 S1010518120002 联系人：李世豪 我们判断 2020 年大概率无新增国际指数纳入/扩容计划，但当前海外主动配置策略对比指数标准权重仍处于低配中国状态，据此预计 2020 年北向资金的增量资金主要来自于：1）主动配置型资金从“低配 A 股”逐步提升至“标配 A股”；2）海外直接挂钩中国股市的被动型 ETF 产品的发行以及相关流入的资金。预计全年外资净流入规模仍有 3000 亿人民币。 ▍ 指数纳入/扩容是过去三年外资突进的催化剂。过去三年，以 A 股纳入/扩容相关指数为基准的全球资产规模不断增长，外资持有境内权益规模不断增加，流入速度加快。北向资金日均净流入量从 2015 年的 0.8 亿元/交易日（全年净流入 185.3 亿）提高至 2019 年的 15.0 亿元/交易日（全年净流入 3517.4亿），2019 年末外资（北向资金+QFII）持有 A 股市值突破 2 万亿人民币。 ▍ 2020 年大概率无新增国际指数纳入/扩容计划。外资机构是国际指数纳入的主要推动者，但当前 A 股对外开放程度及国际指数的纳入因子可基本满足其交易配置需求；监管层针对指数编制公司提出的建议进行改革仍需时日；2020 年重启下一阶段纳入也不符合 MSCI 审议指数的流程和历史规律。 ▍ 主动管理策略仍然有增持 A 股的动力。一方面，A 股市场有效性相对较低有利于主动管理获得超额收益；另一方面，A 股与海外市场较低的相关性有利于主动管理策略分散组合风险。NEPC 2019 年秋季的调查结果显示，22%的受访欧美机构选择投资中国的原因是风险分散化，占比最高。 ▍ 主动管理策略当前依然低配中国相关资产。已知 2019 年末跟踪 MSCI 的被动管理策略已经随扩容步骤全部达到标准配置，假设 MSCI 的主动管理策略也在 2019 年末达到“标配”的情况下，2019 年末北向资金持股市值规模理应为 2.41 万亿，较实际持股规模高 0.98 万亿；若主动管理策略为充分实现风险分散化实施“满配”策略，则 2019 年末持股市值应为 3.33 万亿，较实际持股规模高 1.90 万亿。 ▍ 被动管理策略也存在被市场忽略的增量弹性。未来随着 A 股在国际重要指数中的权重不断加大，海外市场交易且挂钩 A 股上市公司的 ETF 产品数量和规模不断扩张是必然的趋势。同时，近期来自监管层关于筹备中国内地与香港 ETF 互联互通的消息较为频繁，若 2020 年得以推出，外资可直接配置内地的 ETF 产品，又能给 A 股带来异于股票通的全新增量资金。 ▍ 因此纳入计划虽然“缺席”，但外资不会“缩水”。在 2020 年大概率无新增指数纳入的背景下，北向资金的增量资金料将主要来自于：1）主动配置型资金从“低配 A 股”逐步提升至“标配 A 股”；2）海外直接挂钩中国股市的被动型 ETF 产品的发行以及相关流入的资金。在完全不考虑被动资金的基准情形下，我们测算 2020 年跟踪 MSCI 的主动配置资金约有 1036 亿元增量，不跟踪 MSCI 的资金净流入规模约为 1790 亿元，合计 2826 亿元，据此我们预计全年北向资金净流入规模仍可保持 3000 亿元水平。 ▍ 风险因素：海外风险加大，中美博弈恶化；中国宏观经济增速不及预期；资本市场改革不及预期等。 A 股市场策略专题｜2020.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 2020 年：国际指数纳入/扩容计划暂缓之年 ...................................................................... 1 指数纳入是过去三年外资突进的催化剂 ............................................................................ 1 今年大概率无新增国际指数纳入计划 ................................................................................ 4 纳入计划“缺席” 但外资不会“缩水” .......................................................................... 8 主动配置型资金仍有增配 A 股的动力 ............................................................................... 8 主动管理策略配置 A 股权重仍然偏低 ............................................................................. 10 被动跟踪资金也存在增量弹性 ......................................................................................... 13 预计全年外资净流入规模仍可保持 3000 亿元水平 ......................................................... 14 风险因素 ......................................................................................................................... 15 A 股市场策略专题｜2020.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款 插图目录 图 1：跟踪 MSCI ACWI&EM 指数的全球资金规模 ........................................................... 2 图 2：境外机构及个人持有境内股票规模 ......................................................................... 2 图 3：外资（北向资金）流入速度不断加快 ...................................................................... 3 图 4：2019 年北向资金日均成交额占沪深两市日均成交额的比值已经达到 8.4% ............ 3 图 5：外资持股占 A 股流通股的比例已经超 4%，与险资类机构规模相当 ....................... 4 图 6：2018-2019 各行业北向资金持股市值占比 .................................................