如何理解反内卷的经济逻辑：反内卷不仅仅是去产能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容反内卷不仅仅是去产能——如何理解反内卷的经济逻辑经济研究 · 宏观专题 证券分析师：李智能证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-229404560755-81982035021-60933158lizn@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980524090003S0980513100001证券研究报告 | 2025年09月01日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要• 本文从宏观经济会计恒等式出发，系统分析了投资与消费之间的内在张力及其对经济增长的影响。资本收入集中于少数高收入群体，边际消费倾向低，是投资的主要来源；而非资本收入人群消费倾向高，构成消费需求主力。两者比例的失衡导致中国资本产出比（K/GDP）持续上升、资本回报率（r）不断下降，逼近“效率悬崖”，投资驱动型增长已难以为继。• 实证数据表明，中国投资效率下降主要源于消费未能同步跟上供给扩张，尤其是服务消费需求偏弱与服务业投资过剩的结构性错配。一次分配中资本收入占比偏高，挤压居民消费能力；二次分配中政府支出偏重投资而非民生，进一步加剧供需失衡。债务扩张虽可短期缓解需求缺口，但已接近居民偿付能力边界，可持续性低。• 短期可通过淘汰低效产能提升资本回报率，但长期必须通过改善收入分配（如加强劳工权益、增加福利支出）才能真正实现可持续增长。美国历史经验表明，二次收入分配改革往往先于一次收入分配（资本收入占比下降），并对经济增长、失业率、通胀和资本市场产生深远影响。当前中国的“反内卷”政策应超越2016-2017年的去产能经验，更注重收入分配改革。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容GDP恒等式带来的启示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济增长引擎的动态平衡原理Ø 投资创造新供给，直接拉动经济增长；消费则代表需求，是企业利润的源泉，消费通过支撑利润拉动投资并间接拉动经济增长。Ø 可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡，经济增长离不开投资但并不能一味扩大投资。图：经济增长引擎的动态平衡原理资料来源：WIND、国信证券经济研究所绘制GDP资本收入非资本收入投资消费支撑利润拉动投资投资带来新增的供给请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理论基础：会计恒等式与分配结构• GDP=资本收入+非资本收入，这是一个会计恒等式，是永久成立的。其中资本收入集中在少数人手中，人均占有量大、边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入所在人群人均占有量小、边际消费倾向高，构成消费/需求的主力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。• 由于资本收入=资本存量（K）*资本回报率（r），因此上述GDP恒等式可变形为：资本收入占比=资本回报率*（资本存量/GDP)。• 资本收入和非资本收入占比保持不变是一种平衡的经济分配状态，此时资本收入和非资本收入的增速均持平整体GDP增速（注：平衡不代表合理）。• 在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r）与资本产出比（K/GDP）呈反比。其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于GDP增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国现实：投资效率持续衰减• 从中国的数据来看，2009年起中国的资本存量与GDP比值持续上升，表明次贷危机之后，中国资本存量的增速持续超过GDP增速，投资效率不断下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2010-2020年中国的资本收入占比变化并不大• 2010-2020年中国的资本收入占比变化并不大，这意味着2010年以来中国的资本回报率出现了较明显的回落（基于前述的会计恒等式）。由于企业经营本身具有不确定性，这些不确定性带来的风险绝大部分由资方承担，导致资方必须在自由市场要求的回报上，额外增加一项风险溢价，因此资本回报率的下降是存在下边界的，且下边界要明显大于无风险利率。一旦资本回报率向下击穿下边界，则市场化的经济主体将不会继续投资，此时“投资驱动型增长”模式就会迎来效率悬崖，即进入投资停滞、增长停滞的状态。图：中国资本收入占比走势一览资料来源：WIND、国信证券经济研究所绘制29.227.218.015.621.929.630.224.123.723.123.624.310.015.020.025.030.035.0199219951997200020022005200720102012201520172020中国:占GDP比重:营业盈余请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国“投资驱动型增长”模式正接近效率悬崖• 长期的名义GDP平均增速可能构成投资回报的一个下边界，因为一个企业的投资回报若低于名义GDP增速，则这个企业即使将所有的盈利均投入再生产，其企业的营收增长速度也大概率将慢于名义GDP增速，在此情况下，该企业营收在经济中的占比会越来越低直至可忽略不计。若未来中国长期的实际GDP增速平均约为4%，长期通胀增速平均约为2%，则中国投资回报的一个下边界或约为6%，在此情况下，2024年以及2015年中国A股上市公司的整体净资产收益率均非常接近这个投资回报下边界，即2015年以及2024年我国的投资驱动型增长均已经接近效率悬崖。图：2010-2024年中国A股非金融企业净资产收益率呈现明显的回落态势资料来源：WIND、国信证券经济研究所绘制12.811.89.49.78.76.87.48.98.37.77.28.58.07.56.10.02.04.06.08.010.012.014.02010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年A股非金融企业净资产收益率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容效率悬崖的直接原因：消费需求不足请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容• 到底是什么因素导致中国的投资效率逐渐下降、投资回报率逐步回落并接近效率悬崖？• 中国的实证证据（例如产能利用率数据）倾向于给出这样一种解释：投资效率下降的主因在于消费需求（最终需求）的增长未能同步跟上供给能力的快速扩张，导致大量产能闲置，实际产出长期低于潜在产出水平。• 这是理解中国“资本产出比（K/GDP）持续上升”与“资本回报率（r）持续回落”这对“孪生现象”的关键：两者看似是会计恒等式中两个不同变量，实则受同一根本性因素驱动——最终消费需求（特别是居民消费）的相对不足。一方面，消费需求增长乏力导致大量新增投资形成的产能无法被充分利用，大量资本沉淀为低效或闲置产能，无法有效创造GDP，直接推高了K/GDP比值（分母GDP增长慢于分子K）。另一方面，消费作为企业利润的终极来源，其疲软直接压制了企业的销售收入和盈利空间，是推动资本回报率（r）趋势性下行的核心力量。因此，K/GDP上升与r下降实则是“消费需求不足”这枚硬币不可分割的两面。消费需求不足催生