发电业务量增本降，助力业绩改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月28日优于大市中国神华（601088.SH）发电业务量增本降，助力业绩改善核心观点公司研究·财报点评煤炭·煤炭开采证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价42.69 元总市值/流通市值848187/848187 百万元52 周最高价/最低价44.20/34.78 元近 3 个月日均成交额1211.45 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国神华（601088.SH）：降本提效成本明显改善，中期分红率 79%》 ——2025-09-01《中国神华（601088.SH）：下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间》 ——2025-04-28《中国神华（601088.SH）：业绩稳健、高分红率彰显投资价值》——2025-03-23《中国神华（601088.SH）：煤炭业务盈利能力增强，龙头优势凸显》 ——2024-10-27《中国神华（601088.SH）：煤电路港航化一体化经营，业绩稳健》 ——2024-09-03公司发布 2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营收 2131.5 亿元（-16.6%），归母净利润 390.5 亿元（-10.0%）；其中 2025Q3 公司实现营收 750.4 亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润 144.1 亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3 商品煤产量85.5 百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量 111.6 百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量 86.8 百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为 455 元/吨、551 元/吨，分别同比-87 元/吨、-60 元/吨，环比-17 元/吨、+40 元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3 年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为 433/538/506/202 元/吨,占比分别为 49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct,月度长协占比环比下降 1.4pct。2025Q3 公司自产煤单位生产成本165 元/吨，同/环比-14/+4 元/吨。最终，2025Q3 煤炭板块实现毛利 154 亿元，同/环比-25%/-5%。电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3 公司发/售电量 641/602 亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为 1339 小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格 376 元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本 298 元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3 板块实现毛利率 24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3 板块实现利润 51 亿元，同/环比+58%/+105%。2025 年前三季度随着九江二期扩建工程 3 号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加 1000 兆瓦。运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025 年前三季度铁路/港口/航运分部营收为 328/53/27 亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周 转 率 下 降 ； 分 别 实 现 利 润 总 额 为 103/22/2 亿 元 ， 分 别 同 比+1.5%/+23%/-50%。投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 527/544/554 亿元（前值为 512/519/527 亿元），对应 PE 为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)343,074338,375300,261311,426318,530(+/-%)-0.4%-1.4%-11.3%3.7%2.3%净利润(百万元)5969458671526915440655360(+/-%)-14.3%-1.7%-10.2%3.3%1.8%每股收益（元）3.002.952.652.742.79EBITMargin26.7%24.8%25.4%25.3%25.1%净资产收益率（ROE）14.6%13.7%12.0%12.0%11.9%市盈率（PE）14.114.416.015.515.3EV/EBITDA8.89.410.39.99.6市净率（PB）2.071.981.921.871.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物149986142415142415142415150381营业收入343074338375300261311426318530应收款项1985815502137561426714593营业成本219922223192194975202547207753存货净额1284612482109421128311499营业税金及附加1838517784165141712817519其他流动资产1626117424154611603616402销售费用425491601623637流动资产合计198951205125199877201304210177管理费用981210340105091090011149固定资产277407284724302729316584323671研发费用30072727150115571593无形资产及其他6163064776626176045858298财务费用501129289292106投资性房地产3657243603436034360343603投资收益38154871400040004000长期股权投资5557159