白酒行业周期专题2：以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月28日优于大市白酒行业周期专题 2以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？核心观点行业研究·行业专题食品饮料·白酒Ⅱ优于大市·维持证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《食品饮料行业 2025 年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，曙光渐现》 ——2024-12-14《白酒板块事件点评报告-积极性政策持续加码，板块底部信号增多》 ——2024-09-29《食品饮料周报（24 年第 20 周）-白酒淡季聚焦市场秩序管控，啤酒短期催化因素增多》 ——2024-05-27《2024 年春节白酒动销总结： 消费倾向随人口返乡而提高，氛围好于节前跟踪》 ——2024-02-19《食品饮料 2024 年度策略报告（二）-白酒：需求扰动因素减少，在复苏中分化》 ——2024-01-02站在当前时点看白酒板块投资机会，市场仍具有分歧：一方面 2025Q3 酒企业绩同比预期大幅转降。另一方面估值持仓双低位，供需两端积极因素边际增加。本报告基于 2013-2015 年调整阶段中股价和酒企经营策略的复盘，我们认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认。股价与业绩节奏：多数公司股价底部在 2013Q4-2014Q1 确认，2013Q3 起业绩降幅扩大、景气度持续磨底，但股价反映温和、跟随牛市整体呈上涨。我我们发现 2013Q3 表观降幅进一步扩大，而三季报后股价反映较为平稳，披露时点后 1 个月内多数公司跑出绝对收益，主因 1）股价对业绩降速预期的消化已较为充分，2013 年初至三季报酒企跌幅在 30-55%；2）2013Q4 起经济改革预期加强，白酒短期景气度磨底不改中长期行业逻辑，板块估值跟随流动性回暖逐步修复；3）高端批价同比降幅收窄进一步加强底部信号，如飞天 2013Q4 批价同比跌幅收窄，股价于 2014Q1 筑底回升。进一步看，个股股价表现依然和基本面挂钩，其中 1）区域龙头古井、老白干、洋河下滑幅度小于整体，相对板块具有超额；2）五粮液在 13Q3 出清力度加强后 1 个月内有所补涨，反应市场对高端白酒经营久期的信心。酒企经营策略：借力渠道放大品牌、产品优势，是调整周期中不变的命题。调整阶段中酒企经营策略传递供给端改变的信号，2013-2015 年周期中：1）高端酒重视品牌力的维护，茅台重心回到“拓客”，高度国窖批价超过五粮液；供需问题进一步突出后公司开始撬动渠道和产品的工具，如茅台允许票据、放开经销权、通过定制酒补充收入，五粮液面对渠道压力主动补贴经销商、建立平台运营商制度等，老窖加强控盘分利保证渠道利润。2）区域龙头酒企退守基地市场，省外转向单点聚焦，洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内加强招商铺货、也采用定制酒开发模式。3）扩张型次高端调整较早、调幅更大，策略变化与行业趋势一致，如舍得、酒鬼、水井坊均加大中低端产品和大众消费场景的放量，舍得逐步开始小商/团购商/异业经销商的招募，酒鬼酒阶段性把湖南省内作为重点。今年以来酒企增长工具减弱，主流公司开始通过渠道、产品释放压力，与上轮周期相似，可视作供给端调整也在加速探底。投资建议：我们认为板块估值复苏路径将分两个阶段。1）结合双节动销看行业需求环比修复，市场对业绩和价格预期较为充分，估值将随需求改善而修复，且对政策预期、流动性改善更敏感，属于第一阶段，由股息率定价，贵州茅台的 PE 有望从 20x 修复到 25x，对应约 3%股息率。2）展望估值修复的第二阶段，当行业供需关系改善，价格、业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产“长久期信仰”回归，贵州茅台以 DCF 法估值条件具备，行业 PE 中枢有望达到 30x，时间上我们预计最早或发生在 2026 年四季度。我们认为行业筑底信号增多，板块进入布局阶段，推荐买入业绩相对稳定，当前产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒，建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份。风险提示：经济及需求复苏不及预期；库存去化速度慢，主要产品价格持续下滑；竞争格局恶化导致过度投入费用，酒企净利率受损；食品安全问题等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPS（元）PE代码名称评级（元）（亿元）2015E2016E2015E2016E600519.SH贵州茅台优于大市1,440.418,03874.8180.4719.3224.2000858.SZ五粮液优于大市120.34,6698.118.43177.62139.5000568.SZ泸州老窖优于大市129.41,9058.629.11167.11979.1600809.SH山西汾酒优于大市184.92,25510.1510.86141.91661.6002304.SZ洋河股份中性69.81,0513.013.25479.35543.1000596.SZ古井贡酒优于大市151.680110.3411.10139.41624.7600702.SH舍得酒业优于大市59.31971.892.22763.58115.3资料来源：Wind 一致预期、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22013-2015 年白酒板块股价表现复盘 2013-2015 年调整阶段，多数上市酒企股价底部在 2013Q4-2014Q2 确认，股价探底时间早于业绩。其中茅台、老窖、洋河、老白干等股价底部时点早于收入或净利润同比降幅底部；其余酒企多数在 13Q3-14Q1 充分释放报表压力，股价节奏基本上同步反映。表1：2013-2015 年调整周期中白酒上市公司股价最低时点与收入、净利润增速最低时点贵州茅台五粮液泸州老窖 舍得酒业水井坊酒鬼酒山西汾酒洋河股份古井贡酒 老白干酒伊力特金种子酒 顺鑫农业股 价 最低（元） 118.7614.4715.6510.086.4710.3612.5937.1116.4418.998.266.799.17股 价 最低时点2014/1/15 2014/1/8 2014/6/4 2014/6/192014/6/19 2014/4/28 2014/6/19 2013/12/30 2013/10/29 2012/1/5 2012/1/5 2014/6/19 2012/12/3总 收 入增 速 最低点2014Q32013Q32014Q42013Q42013Q42013Q32014Q12013Q42013Q22014Q22013Q42013Q22014Q3净 利 润增 速 最低点2015Q42013Q42014Q42013Q22013Q42014Q22013Q42013Q42013Q22015Q22014Q42016Q22012Q3资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：底纹蓝色为股价最低点早于业绩增速底的公司，收盘价不复权图1：2010-2