食品饮料行业25年中报总结：龙头业绩坚韧，成本红利延续

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 08 月 31 日 推荐（维持） 龙头业绩坚韧，成本红利延续 消费品/食品饮料 食品板块 25H1 表现分化，整体需求受经济环境及餐饮弱复苏影响相对平淡，传统食品板块如乳制品/调味品等需求继续承压，其中龙头业绩坚韧竞争优势显著。高景气赛道如宠物食品、饮料等景气度延续。行业成本红利延续，传统食品板块相对受益，企业盈利普遍有所改善。投资策略：首选高景气赛道，关注传统板块需求修复。标的上建议关注：1）高景气赛道成长性有望延续的标的，零食板块卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、有友食品，宠物板块中宠股份、乖宝宠物、源飞宠物，饮料板块农夫山泉、百润股份、东鹏饮料；2）细分板块龙头估值修复港股公司 H&H 国际、统一企业中国，3）传统需求恢复，业绩确定性高且有望不断超预期的龙头企业，建议关注海天味业（A+H 股）、伊利股份、新乳业。  业绩回顾：高景气赛道延续增长，成本红利带动业绩改善。2025 年上半年，食品行业整体需求相对平淡，社零及增速偏弱，板块间表现分化。高景气赛道如宠物、饮料、零食延续增长态势，宠物板块境内自主品牌仍是核心增长驱动引擎。饮料新品不断涌现，龙头保持强势。休闲食品相对分化，魔芋、鸭掌等品类增势较好，会员商超、量贩仍是零食企业重要增量渠道。保健品整体延续景气。传统食品企业受需求端压力仍处于调整阶段，行业竞争加剧，但龙头业绩坚韧。伊利收入超预期增长，海天份额逆势提升。B 端来看，餐饮端需求疲软仍对速冻、调味品、啤酒等板块需求有所拖累，行业竞争加剧。企业纷纷通过 C 端市场，或新渠道、海外等市场寻求增量。  成本情况：成本红利延续，传统食品企业相对受益。成本普遍延续下降趋势，传统食品板块如调味品/乳制品/啤酒相对受益。其中调味品板块受益于白砂糖、大豆等原材料成本的下降，整体毛利率改善明显。乳制品企业受益于奶价下行及费用收缩，盈利能力普遍超预期增长。啤酒板块受益于大麦普降、包材下行，推动毛利率普遍有所提升。相对来看，餐饮供应链受部分原材料上涨及竞争加剧影响，零食板块受渠道结构影响，毛利率同比压力增加。  费用投放：宠物竞争加剧费用率提升，传统企业费用控制稳健。销售费用率看，25Q2 企业费用投放策略分化，啤酒、餐饮链板块费用率平稳，休闲食品多数销售费用率上升。宠物食品呈竞争加剧态势，Q2 销售费用率整体上升。部分传统食品企业主动加大费用投放寻求增长。管理费用率看，25Q2 调味品等传统企业受需求平淡影响下经营杠杆影响，管理费用率普遍有所增加，餐饮供应链、休闲零食等板块管理费用率下降明显。  乳制品：常温需求压力仍存，区域/细分龙头延续增长。二季度行业表现分化，龙头收入增速仍相对较慢，伊利、蒙牛液体乳仍有所下滑，主要受常温奶拖累，飞鹤收入下滑近双位数。但新乳业低温业务，妙可蓝多延续快速增长态势。企业盈利改善显著，一方面来自奶价持续走低，另一方面企业通过结构升级/费用高效投放等方式提升盈利能力。伊利毛销差改善，蒙牛内生利润提升，新乳业利润增速超预期。  调味品：需求承压动销偏慢，龙头稳健优势显著。淡季行业整体需求弱复 行业规模 占比% 股票家数（只） 144 2.8 总市值（十亿元） 5123.6 5.0 流通市值（十亿元） 4855.1 5.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.5 14.2 50.6 相对表现 -2.8 -1.4 13.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《新消费系列报告一—国内 70 后-00 后消费特征代际复盘及情绪消费相关思考》2025-08-29 2、《宠物赛道高景气延续，精细化、功能化趋势兴起——亚宠展调研反馈报告》2025-08-24 3、《食品饮料行业周报（8.24）—指数创 10 年新高，关注资金扩散行情》2025-08-24 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn 胡思蓓 S1090524090002 husibei@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn -200204060Sep/24Dec/24Apr/25Aug/25(%)食品饮料沪深300食品饮料行业 25 年中报总结 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 苏，尤其餐饮端压力增加，使得动销偏慢行业竞争加剧，整体板块承压。基础调味品来看，龙头海天强者恒强业绩稳健，中炬、恒顺改革仍在途中，收入近双位数下滑。榨菜增加费用投入收入改善。复调来看，C 端环比改善，天味轻装上阵内生+外延发力，收入实现反弹，颐海环比改善 B 端及海外贡献增量。B 端受下游需求影响承压，日辰增长放缓、宝立相对稳健。利润端看，受益于成本下行，企业盈利普遍改善。  啤酒：行业需求偏弱，强势大单品仍在放量。2025 年上半年，国内啤酒行业规模以上企业共实现产量 1,904 万千升，同比下滑 0.3%，企业表现分化。龙头啤酒企业整体销量增长好于行业，其中燕京、珠江依靠大单品仍在放量周期，收入及利润增长领跑行业。结构上看，啤酒高端化升级有所放缓，部分次高端产品阶段性表现佳，吨价增速收窄。利润端，大麦、玻璃价格下行带动企业利润增长普遍快于收入。  饮料：品牌表现分化，龙头延续强势。小额高频消费的带动下，饮料行业进入景气阶段，行业推新大年，新品类、新产品不断涌现，减糖、无糖趋势明显，养生水概念、电解质水崛起，部分啤酒公司跨界进入汽水赛道，带动行业景气度提升。行业竞争激烈，品牌表现分化，拥有强势品牌、渠道、产品创新能力的企业，如农夫、统一、东鹏收获了市场份额的提升和收入的增长。利润端，白砂糖、PET 价格下行带动企业利润率提升。  宠物食品：行业景气度延续，Q2 关税短期扰动。境内自主品牌仍是增长核心引擎，乖宝、中宠、佩蒂、源飞自主品牌 Q2 都实现 30%+强劲增长，乖宝弗列加特表现亮眼，霸弗天然粮实现高增，海外 oem 业务虽受关税影响略降速，整体表现依然稳健。中宠境内顽皮/领先/zeal 增长符合预期，重点产品小金盾势能持续向上，境外通过订单转移至东南亚减小关税扰动。佩蒂 Q2 境外短期受加关税扰动拖累营收，源飞 Q2 境外表现超预期，得益于老客户新品开拓和新客户贡献，境外环比提速，自主品牌匹卡噗等在零食品类快速起量，期待后续主粮发力。  休闲食品：收入表现分化，魔芋单品仍高增。Q2 零食需求表现分化，魔芋、鸭掌等品类需求呈现出较好的增长态势，盐津/卫龙 H1 魔芋制品分别增长155%/45%左右。分渠道看，量贩、会员商超依然是重要增量渠道，考虑到费效比，Q2 多数企业主动控制电商投入，电商渠道增速明显放缓。西麦线上渠道高增延续，燕麦片+系列持续放量。有友 Q2 会员商超和量贩渠道高增，鸭掌、双脆等单品拉动营收利润高增。劲仔/甘源 Q2 受传统老品下滑影响，营收相对承压。洽洽 Q2 瓜子和坚果